An den globalen Aktienmärkten war der Februar von zunehmender Volatilität geprägt. Der MSCI MSCI World Net Total Return Index verzeichnete einen Rückgang von -0.8%, der MSCI World SMID Net Total Return Index verlor -2.0%. Der Keynote - Spin-Off Fund (KSOF) gab im Berichtsmonat -3.3% ab (alle Angaben in EUR).

Während im Vorfeld der US-Wahlen bis Anfang 2025 «weiche Wirtschaftsdaten» (Umfragen und Frühindikatoren) einen Wachstumsoptimismus verzeichneten, hat mit der Amtseinführung von Donald Trump und den damit verbundenen Unsicherheiten zunehmend der Realismus Einzug gehalten. Der Fiskalimpuls ist immer noch stark und die angebotsseitige US-Wirtschaftspolitik sollte sich durch Deregulierung und Steuersenkungen (und den damit verbundenen Produktivitätssteigerungen) mittel-bis längerfristig positiv auswirken. Allerdings steht die US-Wirtschaft vor einer potenziell merklichen Konjunkturabschwächung, welche durch eine restriktivere Finanzpolitik, steuer- und handelspolitische Unsicherheiten, Zölle und Massenabschiebungen verursacht werden könnte. Zudem scheint sich angesichts der höheren Hypothekarzinsen eine Schwäche des Immobiliensektors anzubahnen. Die Erwartungen an ein reibungsloses, sich beschleunigendes Wachstum unter der Trump-Agenda dürften aufgrund dieser Faktoren kurzfristig wohl enttäuscht werden. Angesichts der gestiegenen Bewertungen wird die Volatilität an den Finanzmärkten in den kommenden Wochen anhalten, gleichzeitig aber auch Opportunitäten offerieren.

Die Performance des Fonds wurde negativ beeinflusst durch Valaris (-1.1%) und durch unveröffentlichte Positionen aus dem Technologiesektor (-0.67%) und dem Gesundheitswesen (-0.61%), die sich noch im Aufbau befinden. Valaris stand im Zuge sinkender Ölpreise und stockender Offshore-Tagessätze unter Abgabedruck. Wir sehen selbst im Falle tieferer Ölpreise 2026 und 2027 höhere Tagesraten, da alte Verträge auslaufen und die Bohrinseln wegen mangelndem Angebot künftig zu viel höheren Preisen neu vergeben werden. Auf dieser Basis wird Valaris mit einer FCF-Rendite von 25% bis 50% und weniger als einem Zehntel der Wiederbeschaffungskosten bewertet. 

Positive Perfomance-Beiträge lieferten im Februar Ascendis Pharma (+0.70%), Holcim (+0.36%) und Constellation Software (+0.35%). Nach der Ausgliederung der Biotechnologie-Sparte für Augenheilkunde, Eyconis, konzentriert sich Ascendis Pharma mithilfe seiner Trans-Con-Technologie auf den Endokrinologie- und den Onkologie-Bereich. Die patentierte Technologie ermöglicht es, bewährte und neue Wirkstoffe gezielter und über einen längeren Zeitraum im Körper freizusetzen, als dies bisher möglich war. Dank der Fokussierung hat Ascendis bereits den Cash-Breakeven erreicht und wird über die kommenden Jahre hohe Wachstumsraten erzielen. Holcim legte starke Zahlen vor, die operative Marge stieg auf 19.1% und beim freien Cashflow wurde ein neuer Rekord erzielt. Zudem wurden Details zum bevorstehenden Spin-Off des Nordamerikageschäfts bekannt gegeben, der unter dem Namen Amrize sowohl an der New York Stock Exchange (NYSE) als auch an der Schweizer Börse SIX notiert sein wird. Die künftig von Jan Jenisch geleitete Amrize erwirtschaftete 2024 bei einem Umsatz von 11.7 Milliarden Dollar ein bereinigtes operatives Ergebnis (Ebitda) von 3.2 Milliarden Dollar, was einer operativen Marge von 27% entspricht. Constellation Software profitierte u.a. von den starken Zahlen des Spin-Offs Topicus (Umsatz +18%, freier Cash-Flow + 27%), an dem Constellation Software noch 31.1% hält. Dank dem Fokus auf unternehmenskritische Software in vertikalen Märkten mit hohen wiederkehrenden Einnahmen und der attraktiven Kapitalallokation dürfte sich das Unternehmen selbst in einem schwierigen wirtschaftlichen Umfeld gut entwickeln.

Nachdem wir Carrier Global bereits letztes Jahr in die Stärke hinein reduzierten, trennten wir uns im Februar von den restlichen Anteilen. Carrier war ein Profiteur des Inflation Reduction Acts und knapp fünf Jahre nach dem Spin-Off überwiegen Makro-Faktoren (allfällige fiskalische Kürzungen), während unternehmensspezifische Einflussfaktoren in den Hintergrund getreten sind. Ebenfalls veräussert wurde Nvent Electric, da die Transformation nach dem Spin-Off von Pentair weit fortgeschritten ist und sich die Nachfrage nach Flüssigkeitskühlungen für Datencenter in der Infrastruktursparte verlangsamen dürfte. Zudem trennten wir uns von Veralto. Obwohl wir die defensiven Qualitäten des Geschäftsmodells mögen, scheint uns das weitere Aufwärtspotenzial aus Bewertungssicht vorerst begrenzt zu sein.

Mit den Verkäufen wurden Mittel freigesetzt, die wir in neue Titel u.a. im Technologiesegment reinvestierten. So wurden in den letzten Wochen «Pre-Spin» Anteile an CompoSecure erworben. Der führende Hersteller von Kredit- und Debitkarten aus Metall verfügt über einem Marktanteil von rund 75%. Das Metallkartengeschäft erzielt eine EBITDA-Marge von über 30%, bei einer FCF-Konversion von 80% und dürfte auf absehbare Zeit zweistellige Umsatzwachstumsraten erzielen (über 15% p.a.). Mit einer FCF-Rendite von 25% ist die Aktie günstig bewertet und der Spin-Off von Resolute Holdings Management per Ende Februar sollte sich als Kurskatalysator erweisen.