Abgespalten, aber nicht auf den Hund gekommen

Vor mehr als sechs Jahren spaltete der amerikanische Pharmakonzern Pfizer den Bereich Nutz- und Haustiere ab und brachte diesen unter dem Namen Zoetis an die Börse. Damit begann ein Trend, der bis heute anhält: Immer mehr grosse Pharmakonzerne wollen keine Tiermedizin mehr in ihrem Portfolio. Nach Pfizer verabschiedeten sich 2015 auch der Schweizer Pharmakonzern Novartis und zwei Jahre später die französische Sanofi aus dem Geschäft. Die deutsche Pharmafirma Boehringer Ingelheim erwarb die Sparte von Sanofi (Merial), während die amerikanische Eli Lilly zunächst den Tiermedizinbereich von Novartis übernahm. Nachdem die Tiermedizinsparte bei Eli Lilly während über 60 Jahren Bestandteil des Konzerns war, kündigte das Unternehmen vor zwei Jahren an, dass man sich künftig ausschliesslich auf die Humanmedizin konzentrieren wolle. Im September 2018 folgte dann die Ausgliederung der Tiermedizinsparte an der Börse unter dem Namen Elanco. Ende letzten Jahres kündigte sodann die deutsche Pharma- und Chemiefirma Bayer an, sich aus der Tiermedizin verabschieden zu wollen.

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Verglichen mit der Humanmedizin ist die Tiermedizin eine Nische

Die Tiermedizin wird in zwei grosse Kategorien aufgeteilt. Medikamente für Nutztiere und Arzneimittel für Haustiere. Präparate zur Verhinderung von Krankheiten und Seuchen bei Nutztieren weisen ein Marktvolumen von 23 Mrd. USD auf. Medikamente für unsere Katzen und Hunde zur Behandlung ihrer Krankheiten verzeichnen einen Umsatz von etwa 13 Mrd. USD. Verglichen mit dem jährlichen Volumen von mehr als 1.200 Mrd. USD in der Humanmedizin sind dies geringe Summen. Für die marktführenden Pharmakonzerne, die auf Blockbuster-Medikamente mit jährlichen Einnahmen von 1 Mrd. USD zielen, erscheint der Gesamtmarkt der Tiermedizin, wo bereits bei einem jährlichen Umsatz von 100 Mio. USD Umsatz von einem «Blockbuster» gesprochen wird, eher uninteressant. Im Bereich der Tiermedizin ist es für die Pharmariesen viel schwieriger, Skalierungseffekte zu erzielen. Entsprechend erreichen bei vielen Pharmakonglomeraten die Tiermedizinsparten nicht die kritische Grösse.

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Geringere Risiken bei der Tiermedizin

Die Forschung und Entwicklung neuer Heilmittel in der Humanmedizin kostet angesichts der extensiven und stark vom Gesetzgeber reglementierten Testphasen sehr viel Geld: Kosten pro Medikament von über 1 Mrd. USD sind die Regel und der Ausgang nach anspruchsvollen Tests sowie den Prüfungs- und Bewilligungsverfahren der staatlichen Behörden ist nicht in jedem Fall gewiss. Angesichts der hohen Entwicklungskosten wird den Pharmaunternehmen ein Patentschutz gewährt, der die Attraktivität des Geschäfts steigern soll. Beim Ablauf des Patentschutzes erleiden Medikamente angesichts der deutlich günstigeren Generika-Konkurrenz signifikante Umsatzrückgänge von bis zu 90%. Hinzu kommt, dass der Preisdruck auf die Medikamente von Seiten der Krankenkassen konstant hoch ist (steigende Gesundheitskosten). Aus Anlegersicht sind Investitionen in Pharma- oder Biotechunternehmen daher mit erhöhten Risiken verbunden. Enttäuschungen belasten entsprechend auch den Kurs der Pharmaunternehmen ganz gewichtig.

Die Tiermedizin eröffnet zwar keine «Blockbuster»-Potenziale wie einzelne Präparate in der Humanmedizin. Dafür ist das Geschäft mit der Tiermedizin jedoch stabiler, konstanter und birgt weniger Risiken. Im Vergleich zur Humanmedizin sind die Entwicklungskosten deutlich überschaubarer. Zudem fallen die Einbussen nach Verlust des Patentschutzes deutlich tiefer aus, denn der Zugang zum Produkt und die Marke (Brand) spielen hier die übergeordnete Rolle.

Quelle: Unternehmensdaten, Credit Suisse

Im Gegensatz zur Humanmedizin spielen Versicherungen im Bereich der Tiermedizin eine untergeordnete Rolle bei der Festlegung der Medikamentenpreise. Abgerechnet wird nicht über die Krankenkasse / Versicherung, sondern es wird «Cash» beim Tierarzt oder zunehmend auch online bezahlt.

Insgesamt weist der Bereich Tiermedizin stabilere, besser prognostizierbare und weniger riskante Cash-Flows auf. Gleichzeitig ist das Enttäuschungspotenzial geringer, was Produktepipeline, Generika-Konkurrenz und Preisdruck durch die Krankenkassen betrifft. Dass es sich bei der Tiermedizin um ein extrem krisenresistentes Geschäft handelt, zeigte sich in der vergangenen Dekade. Selbst während der grossen Finanzkrise in den Jahren 2008/2009 wuchs die Tiermedizinindustrie um fünf respektive drei Prozent.

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Viele strukturelle Treiber

Nicht nur das krisenresistente Geschäft spricht für die Tiermedizin. Mit Wachstumsraten von 5% bis 6% p.a. wächst das Segment ähnlich stark wie die Humanmedizin. Hierfür sind primär zwei sekuläre Trends verantwortlich: Der steigende Nahrungsbedarf der wachsenden Weltbevölkerung und die zunehmende Anzahl von Haustieren.

Bis 2050 soll die Anzahl Menschen auf rund 9.5 Mrd. zunehmen. Diese Bevölkerung strebt angesichts höherer Einkommen nach einer proteinhaltigeren Ernährung, wird also mehr Fleisch und Fisch essen, mehr Milch trinken und mehr Eier konsumieren. Trotz aufkommender, alternativer Proteinquellen wird die Landwirtschaft den Grossteil des höheren Bedarfs decken müssen und dies mit beschränkten Mitteln (Land, Wasser) und auf nachhaltige Weise. Hier spielt die Tiermedizin eine zentrale Rolle, denn heutzutage gehen geschätzte 20% der Produktionskapazität aufgrund Krankheiten, Seuchen und frühzeitigem Tod der Nutztiere verloren. Entsprechend kommt der Gesundheit der Nutztiere eine zentrale Rolle bei der Steigerung der Nahrungsmittelproduktivität zu: Impfungen und Medikamente zur Krankheitsbehandlung gehören dabei zu den wichtigsten Mitteln. Gleichzeitig wird versucht, Alternativen zu Antibiotika zu entwickeln, um Resistenzen zu vermeiden und Nahrungsmittel gesünder zu machen.

Noch vielversprechender sind die Aussichten für den Haustiermarkt. Denn Hunde und Katzen werden zunehmend «humanisiert»: Aus dem früheren Wachhund oder Mäusefänger ist heute ein vollwertiges Familienmitglied geworden. Und wenn es Familienmitgliedern schlecht geht, dann wird nicht gespart: Gemäss einer Umfrage sind 76% der Haustierbesitzer in den USA bereit, für die Gesundheit ihrer Haustiere jede notwendige Summe auszugeben. Es ist daher keine Überraschung, dass die Ausgaben der US-Amerikaner beim Tierarzt von 1959 bis 2017 um 10.3% p.a. gestiegen sind, während die gesamten Konsumausgaben um lediglich 6.7% zunahmen. Trotzdem machen die Ausgaben beim Tierarzt noch nicht einmal 1% der Gesamtausgaben aus. Die steigende Haustierpopulation, häufigere Tierarzt-Besuche, Fortschritte in der Tierdiagnostik und regelmässige Preiserhöhungen haben dieses Umsatzwachstum ermöglicht. Die steigende Lebenserwartung der Katzen und Hunde wird für weiteres Wachstum sorgen, denn ältere Katzen und Hunde erkranken zunehmend an altersbedingten Leiden wie Krebs, Übergewicht, Osteoarthritis, Diabetes, Nierenleiden oder Herz-Kreislaufstörungen. Kein Wunder, steigen die Gesundheitskosten bei älteren Katzen (+25%) und Hunden (+50%).

Neben der Vermenschlichung der Haustiere und deren höheren Lebenserwartung führen auch demografische Entwicklungen dazu, dass immer mehr Katzen und Hunde als Haustiere gehalten und gepflegt werden. Haustiere machen das Leben vieler älterer Menschen lebenswerter, lindern ihr Schmerzempfinden und bieten ihnen Gesellschaft. Das «Empty Nest»-Syndrom führt ebenfalls dazu, dass sich mehr und mehr ältere Menschen ein Haustier zulegen.

In anderen Ländern kommen steigende Einkommen und die rasche Urbanisierung als Wachstumstreiber hinzu. Auch in China schaffen Hunde und Katzen zunehmend den Weg zum Haustier und Familienmitglied: Heute halten 17% der chinesischen Haushalte Haustiere, während es 2015 noch 10% waren. Zum Vergleich: In den USA zählen 68% der Haushalte Katzen oder Hunde zur Familie.

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Spin-Offs im Tiermedizinbereich bieten Investment-Opportunitäten

Der Markt für Tiermedizin wird von einigen wenigen Firmen beherrscht: Die grössten 10 Unternehmen kontrollieren über 85% des weltweiten Marktes. Nachdem in den letzten Jahren Fusionen, Übernahmen und Spin-Offs die Unternehmenslandschaft geprägt haben, vereinen heute vier grosse Tiermedizinanbieter den Grossteil der Umsätze auf sich: Zoetis, Merck und Elanco, sowie Boehringer Ingelheim (Privatbesitz, nicht kotiert). Unter den vier grössten Playern sind nur Zoetis und Elanco ausschliesslich auf die Tiermedizin fokussiert, daneben gibt es knapp ein halbes Dutzend an der Börse kotierte Unternehmen, die im Tiermedizinbereich tätig sind.

Quelle: Unternehmensdaten, Credit Suisse; Elanco Umsatz 2018: USD 3.1 Mrd., Bayer Animal Health USD 1.8 Mrd; Zahlen in Mrd USD

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Elanco Animal Health: Spin-Off Dynamik und erstklassiges Geschäft

Aus Investorensicht bieten die beiden abgespaltenen Marktführer, und dabei im Speziellen Elanco Animal Health, interessante Perspektiven. Historisch haben sich Spin-Offs im Gesundheitsbereich überdurchschnittlich entwickelt und den Gesamtmarkt in den ersten fünf Jahren nach der Ausgliederung um durchschnittlich 230% outperformt. Die 2013 von Pfizer via Split-Off abgespaltene Zoetis stellt dabei keine Ausnahme dar. Seit der Verselbständigung im Januar 2013 legte Zoetis inklusive reinvestierter Dividenden um 405% zu, verglichen mit 125% beim S&P 500 Index und 133% beim S&P Health Care Sector Index. Wie bei Spin-Offs üblich, brachte die Fokussierung auf das Kerngeschäft auch im Falle von Zoetis operative Verbesserung mit sich, was zu einer Neubewertung der Aktie führte. So hat es Marktführer Zoetis geschafft, die operative Marge seit 2012 von 16% auf aktuell 31% zu erhöhen. Die Verzinsung des eigesetzten Kapitals konnte im gleichen Zeitraum ebenfalls mehr als verdoppelt werden, von 16% auf aktuell über 34%.

Der erfolgreiche Spin-Off von Zoetis dürfte Elanco Animal Health als Schablone dienen. Ähnlich wie bei der Ausgliederung von Zoetis aus Pfizer kamen zunächst knapp 20% der Elanco Aktien via IPO an die Börse. In einem zweiten Schritt wurde die verbleibende Mehrheit an der Veterinärmedizin den eigenen Aktionären mittels Aktien-Tauschangebot offeriert. Auch was die Grösse betrifft, wird Elanco zum Markführer Zoetis aufschliessen. Denn im August 2019 wurde bekannt, dass das Animal Health Geschäft von Bayer für einen Preis von 7.6 Mrd. USD übernommen wird. Der angeschlagene deutsche Chemiekonzern muss nach dem Monsanto-Deal (und den Glyphosat-Klagen) Schulden abbauen und veräussert damit ausgerechnet jene Sparte, welche im Konzern die höchsten Kapitalrenditen erwirtschaftet (ROCE bei Bayer Animal Health von 38% vs. 4.4% bei der Bayer-Gruppe).

Quelle: Unternehmensdaten, Credit Suisse

Mit einem Umsatz von 4.8 Mrd. USD wird Elanco damit zur Nummer zwei in der Branche aufsteigen. Es ist davon auszugehen, dass in Folge von Synergieeffekten die Profitabilität stark steigen wird. Hierzu wird auch die geplante Veränderung bei der Zusammensetzung des Produktportfolios beitragen. Der Anteil der Haustiermedizin wird sich nach der Übernahme der Bayer-Sparte von 37% auf 45% ausweiten. Damit wird sich Elanco stärker dem Modell von Zoetis annähren. Die Vermarktung von Arzneien für Haustiere ist traditionell margenstärker als die Behandlung von Nutztieren. Durch die Akquisition der Bayer-Sparte stärkt Elanco nicht nur das Produktportfolio mit wichtigen Brands wie «Seresto» (Parasitizid gegen Flöhe und Zecken, jährlicher Umsatz von 300 Mio. USD), sondern baut auch die Online-Präsenz aus. Der Vertrieb über Online-Kanäle («Seresto» ist das meistverkaufte Tierpräparat auf Amazon) wächst mit rund 15%. Aktuell liegen Elanco‘s Margen 50% unter jenen von Zoetis. Dank der Fokussierung auf das Kerngeschäft sollte sich diese Lücke in den kommenden Jahren schliessen.

Wie bei Spin-Offs nicht unüblich, hat der Aktienkurs von Elanco nach der Abspaltung eine enttäuschende Entwicklung hingelegt. Hinzu kommt, dass die Analysten die Übernahme der Tiermedizinsparte von Bayer übermässig kritisch sehen. Zwar werden die Kosten des Spin-Offs und der Bayer-Übernahme das Ergebnis dieses Jahr noch belasten. Bereinigt um diese Faktoren liegt die Free Cash Flow-Rendite bei attraktiven 6%. Marktführer Zoetis wird momentan mit einer Free Cash Flow-Rendite von 3.4% bewertet, während der globale Aktienmarkt eine Rendite von rund 4.7% aufweist. Angesichts der strukturellen Wachstumstrends, der operativen Verbesserungen und der attraktiven Bewertung könnte sich Elanco an der Börse zu einer ähnlichen Erfolgs­story wie Zoetis entwicklen.*

*Elanco und Zoetis sind seit Ende 2021 nicht mehr Bestandteil der Keynote-Portfolios.