Brief an die Aktionäre 2024

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Liebe Aktionärinnen und Aktionäre

Mit diesem zweiten Brief informieren wir unsere Aktionäre über die Entwicklungen seit Lancierung des Keynote – Spin-Off Fund am 21. Juli 2023.

Die nachstehende Tabelle zeigt die Performance-Zahlen für das vergangene Kalenderjahr sowie die kumulierte und annualisierte Performance seit der Lancierung am 21. Juli 2023. Die Hauptanteilsklasse des Keynote - Spin-Off Fund* erzielte 2024 eine Wertentwicklung von 24.73%.

Dies vergleicht sich mit einer Wertentwicklung des MSCI World Net Return Index von 26.60% und des MSCI World SMID Cap Net Return Index von 16.88%. Fonds der Morningstar-Vergleichsgruppe Global Flex Cap Equity erreichten 2024 im Durchschnitt eine Wertentwicklung von 13.58% (alle Angaben in EUR). Seit Lancierung hat sich der Keynote - Spin-Off Fund sowohl besser als die breiten Aktienindizes, als auch die Vergleichsgruppe entwickelt.

Der Fonds orientiert sich aufgrund seiner Ausrichtung auf Spin-Off-Situationen an keiner Benchmark. Der Fokus liegt auf hohen risikobereinigten Renditen, auf mittelfristigem Kapitalerhalt und langfristigem Kapitalzuwachs. Die Wertentwicklungsvergleiche mit den globalen Indizes und der Peergroup über einen längeren Anlagezeitraum sind trotzdem sinnvoll, denn das Ziel des Fonds ist es, über einen ganzen Aktienmarktzyklus höhere risiko-adjustierte Renditen als die breiten Aktienmärkte zu erzielen, dies bei einer vergleichsweise geringen Korrelation.

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Die anlagepolitische Grosswetterlage

Die Kursentwicklung im Anlagejahr 2024 wurde primär angetrieben durch robuste Verbraucherausgaben und die Begeisterung für bahnbrechende Fortschritte bei Künstlicher Intelligenz (KI) und GLP-1-Medikamenten. Dabei wurden die Indizes stark vom «Momentum» der grosskapitalisierten Aktien angefacht, insbesondere den sogenannten Magnificent 7 (Bezeichnung von Wall Street ist angelehnt an den legendären Western «Die glorreichen Sieben»), die vom KI-Trend profitierten. In Erwartung sinkender Regulierung und steigender M&A-Aktivitäten gesellten sich nach dem Trump-Sieg Finanzwerte hinzu. Fünf Aktien (Nvidia, Apple, Meta, Microsoft und Amazon) waren für 45% des Anstiegs im S&P 500 Index verantwortlich, die Top 10 Aktien für 60%. Die Marktkonzentration hat in den letzten Jahren deutlich zugenommen: Ende 2024 entfiel auf die Mag 7 mehr als ein Drittel des S&P 500 Index und rund ein Viertel des MSCI World Index. Die Sektoren Technologie, Kommunikation und Finanzen kommen zusammen auf ein Gewicht von rund 55% im S&P 500 Index und auf mehr als 50% im MSCI World Index.

Eine vergleichbare Konzentration der grössten Titel gab es zuletzt in den 1960er Jahren, bevor die Nifty Fifty Aktien (die damals 50 dominierenden Wachstumsaktien) 1973 den Gipfel erreichten und danach einen schmerzhaften Abstieg erlebten. Ein Research-Paper (Stock Market Concentration: How Much Is Too Much?) des mehrfach ausgezeichneten Analysten Michael Mauboussin über die letzten 75 Jahre konstatiert, dass der S&P 500 Index historisch überdurchschnittliche Renditen erzielte, wenn die Konzentration der Top 10-Aktien zunahm, und unterdurchschnittliche, wenn ein Peak erreicht wurde und die Konzentration sank. Die Auswirkungen der Konzentrationsveränderungen waren in der Zeit des Aufblähens und Abflauens der Dot-Com-Blase besonders ausgeprägt mit durchschnittlichen jährlichen Index-Renditen von 23.5% von 1994 bis 1999 und nur 3.6% von 2000 bis 2013. Marktkonzentration ist eine gute Sache für Indexanleger bis zu dem Zeitpunkt, an dem sie es nicht mehr ist.

Wo stehen wir heute? Gegenwärtig ist nicht nur die Konzentration hoch. Gemäss dem Research-Haus Empirical Research Partners hat es eine so kräftige Outperformance der Momentum-Aktien mit den höchsten relativen 12-Monats-Renditen in den letzten 70 Jahren nur selten gegeben. Die Rallye liegt unter den Top 3% der entsprechenden Kursbewegungen. Damit ist die relative Outperformance dieser Aktien mit der TMT-Blase (Technology, Media, Telecom) Ende der 1990er Jahre vergleichbar (siehe Grafik unten).

Quelle: Empirical Research Partners

Trotz oder gerade wegen der «unkonventionellen» Politik von Donald Trump blicken die Finanzmärkte nach dessen Wahlsieg optimistisch auf das Börsenjahr 2025. Doch Schlüsselmassnahmen der Trump-Regierung wie Zölle und Massenabschiebungen sowie der geplante Kahlschlag in der Staatsverwaltung durch die DODGE-Organisation (Department of Government Efficiency) stellen unberechenbare, potenziell disruptive Elemente dar. Eine Aktienmanie wie im Jahr 1999 ist damit zwar nicht ausgeschlossen. Historisch gesehen zeigte der Momentum-Faktor nach einer Outperformance wie 2024 im darauffolgenden Jahr jedoch nur in 30% der Fälle Überrenditen.

Wenn man die Komponenten der Indizes aufschlüsselt, stellt man fest, dass der Markt auf breiter Front teuer ist. Die Mag 7-Aktien werden mit dem 1.8-fachen der Forward-P/E des Marktes (S&P 500 = 22x) bewertet. Ohne Zweifel rechtfertigt deren Markstellung und die Generierung hoher freier Cash-Flows (FCF) eine Bewertungsprämie und erhöht aktuell die Opportunitätskosten zum Verlassen des Schiffes. Bedenklicher ist, dass stark zyklische Momentum-Aktien wie Banken zum 17-fachen des Gewinns bewertet werden, verglichen mit dem historischen Durchschnitt von 12.5-mal - dies bei Nettozinsmargen, die bereits Rekordniveaus erreicht haben. Anders ausgedrückt:  Rund die Hälfte bis zwei Drittel der Indexkomponenten weisen Bewertungsniveaus auf, die deutlich über dem historischen Schnitt liegen.

Bewertungen spielen keine Rolle, bis sie eine Rolle spielen. Hohe Erwartungen in Kombination mit hohen Bewertungen sind selten eine gute Kombination für hohe Renditen. Auf Sicht von drei bis fünf Jahren dürften die an den breiten Aktienmärkten zu erzielenden Aktienrenditen daher höchstwahrscheinlich unter dem historischen Durchschnitt liegen.

In Zusammenhang mit dem gestiegenen Tech-Gewicht an den Indizes ist es wichtig zu verstehen, dass sich die Risikoprofile der Geschäftsmodelle von Big Tech verändert haben. Die grosskapitalisierten IT-Konzerne haben in der vergangenen Dekade auch deshalb so gut abgeschnitten, weil ihre Geschäftsmodelle wenig kapitalintensiv waren. Dank ihrer Monopolmacht konnten die Technologieunternehmen den grössten Teil ihrer Gewinne einbehalten und für Aktienrückkäufe und Dividendenzahlungen nutzen. Doch der Wettbewerb und die Ausgaben für KI nehmen zu. Amazon, Microsoft, Google und Meta werden dieses Jahr über 329 Mrd. USD investieren, nach 227 Mrd. USD im vergangenen Jahr.  Die Kapitalintensität (gemessen an den Kapitalausgaben zum Nettogewinn) der grössten Technologieunternehmen wird sich dieses Jahr auf 65% (Microsoft) bis 125% (Amazon) belaufen, was deutlich höher ist als der Median der S&P 500-Unternehmen (30%).

Mit dem Bau von physischen Rechenzentren sowie der Erstellung von industriellen Kapazitäten unter Einsatz von Land, Strom und Stahl sind die Techfirmen nicht mehr «Capital Light». Die massiven Kapitalausgaben (CAPEX) könnten die bis anhin hohen freien Cash-Flows von Big Tech erodieren lassen. Der «DeepSeek-Moment» Ende Januar hat die Märkte dahingehend überrascht, dass chinesische Firmen trotz begrenzter Hardware-Ressourcen mit OpenAI und Google mithalten können. Vor dem Hintergrund des gewöhnlichen Prozesses der kreativen Zerstörung (zunehmender Wettbewerb, sinkende Kosten) erscheinen die Milliardeninvestitionen von Big Tech allmählich in einem anderen Licht.

CAPEX ist nicht schlecht per se, aber die empirische Evidenz belegt, dass sich extreme Investitionen aus Aktionärssicht nicht lohnen. Kapitalintensive Geschäftsmodelle erzielen historisch gesehen eine niedrigere Kapitalrendite, vor allem wenn irreversible Kosten auf verstärkten Wettbewerb treffen. Die schwarzen Balken im folgenden Chart von Empirical Research Partners zeigen die relativen Renditen der Unternehmen des höchsten CAPEX-Wachstum-Quintils. In den letzten 7 Dekaden haben Firmen mit dem höchsten CAPEX-Wachstum kontinuierlich underperformt.

Quelle: Empirical Research Partners

Extremes CAPEX-Wachstum führt zu unterdurchschnittlichen Aktienrenditen. Es wird zunehmend klar, dass sich LLMs (Large Language Models) nach der Entwicklung der KI-Infrastruktur zur Massenware entwickeln und demokratisiert werden, um die nächste Stufe der Produktentwicklung hin zu realen Anwendungen zu ermöglichen. Nvidia ist nicht KI, sondern stellt lediglich wichtige Hardware zur Verfügung, um die immensen Rechenanforderungen von LLMs zu erfüllen. Anleger dürften daher gut beraten sein, die Mag 7 nicht als homogene Gruppe zu betrachten, denn die Geschäftsmodelle der Firmen unterscheiden sich deutlich. Im Westernklassiker aus den 1960er Jahren überlebten übrigens nur drei der Glorreichen Sieben. Auch an der Börse dürfte sich die Spreu vom Weizen trennen, wenn die Schiesserei beginnt und der Wettbewerb zwischen den Techgiganten zunimmt.

Nach mehreren Jahren FOMO (Fear of Missing Out) stützen sich die Anleger wegen FOBO (Fear of a Better Option) auf das, was in der jüngsten Vergangenheit funktioniert hat. Doch das Spiel zu spielen, welches alle spielen und das möglicherweise nächste Woche, nächsten Monat oder im nächsten Quartal funktioniert, ist mittel- und längerfristig ein Strategie, bei der man kaum einen Mehrwert gegenüber den Indizes erzielen kann. Daher fokussieren wir uns auf eine differenzierte Anlagestrategie abseits des Mainstreams.

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Spin-Offs - Investing beyond Mainstream

Die Struktur der grossen Aktienindizes lässt sich gegenwärtig mit «Over-owned», «Over-researched» und «Over-Valued» beschreiben. Charlie Munger, der verstorbene Geschäftspartner von Warren Buffett, hat das Investieren mit dem Fischen verglichen und auf zwei wichtige Grundsätze beim Angeln hingewiesen: Der erste ist, dass man dort angelt, wo es Fische gibt, und der zweite, dass man den ersten nie vergessen soll.

Beim Investieren ist das ähnlich: Statt in den überfischten Weltmeeren der grossen Aktienindizes zu angeln, sollte man nach Orten Ausschau halten, in denen es wenig Wettbewerb gibt. Denn mangelnder Wettbewerb ist oft ein Grund für Fehlbewertungen. Anlagen in schwer zugänglichen Bereichen abseits des Mainstreams sind Investitionshürden, welche die meisten Anleger fernhalten. Damit bleiben die Preise niedrig und die Renditen hoch.

Durch die stark gestiegenen Zuflüsse in passive Indexanlagen werden die Börsen noch mehr vom Momentum getrieben. Das macht den Markt letztlich etwas weniger effizient und eröffnet Chancen. Indexfonds und indexorientierte Anleger müssen Spin-Offs häufig aus irrationalen Gründen verkaufen, nämlich aufgrund der kleineren Marktkapitalisierung des Spin-Offs, denn die Aktien der abgespaltenen Gesellschaft sind meistens nicht in denselben Indizes enthalten wie der Gesamtkonzern vor der Abspaltung. Entsprechend müssen indexorientierte Anleger und ETFs die neu erhaltenen Aktien auf jeden Fall veräussern – unabhängig vom Preis. Bei Spin-Off-Situationen findet sich daher regelmässig «Value» - und dies oft bei Firmen mit führender Stellung in Nischenmärkten und qualitativ hochwertigen Geschäftsmodellen.

Einer der wichtigsten Grundsätze unseres aktiven Managementansatzes besteht darin, dauerhafte Marktineffizienzen zu erkennen und zu nutzen. Spin-Offs sind ein Marktsegment, in dem der Preis eines Vermögenswerts dessen Wert häufig nicht korrekt widerspiegelt.

Eine Abspaltung ermöglicht es jedem Unternehmen, sich auf seine Prioritären, also die jeweiligen strategischen und operativen Pläne und Projekte zu konzentrieren. Gleichzeitig kann die Kapitalstruktur angestrebt werden, welche für das jeweilige Geschäft, die Strategie und das Wachstums- oder Cashflow-Profil am besten geeignet ist. Durch die «Entlassung in die Freiheit» können die separierten Unternehmen ihr Kapital besser allokieren, Forschung & Entwicklung besser steuern und die Effizienz steigern. Die daraus resultierenden Margensteigerungen und der potenzielle Gewinnanstieg bei den Unternehmen, die ihren Cashflow in das (neu fokussierte) Geschäft reinvestieren, werden von den Research-Analysten der Wall Street und der Anlegergemeinde in der Regel kaum beachtet.

Erstklassige Spin-Offs erzielen regelmässig ein schnelleres Wachstum und höhere Gewinnspannen als dies innerhalb ihrer früheren Muttergesellschaften der Fall war. Die folgende Tabelle zeigt die Entwicklung der operativen Margen aller US-Spin-Offs mit einer Marktkapitalisierung von mehr als 5 Mrd. USD zum Zeitpunkt der Ausgliederung von 2013 bis 2023 (Energieaktien und Finanzwerte wurden wegen ihrer volatilen Gewinnentwicklung nicht berücksichtigt) . Die Margen der einzelnen Spin-Offs wurden dabei im Vergleich zu den bereinigten Pro-forma-Margen untersucht, die in den Unterlagen der einzelnen Unternehmen vor der Abspaltung angegeben wurden und die alle erwarteten Kosten und Übergangsvereinbarungen berücksichtigen.

Die Analyse umfasst insgesamt 31 Spin-Offs. Im Durchschnitt wurde im ersten vollen Geschäftsjahr als eigenständiges Unternehmen eine Margenverbesserung von +125 Basispunkten erzielt im Vergleich zur bereinigten Standalone-Pro-forma-Marge, die vor der Abspaltung veröffentlicht wurde. Unternehmen im 75. Perzentil verzeichneten gar eine Margenausweitung von +242 Basispunkten und Unternehmen im 25. Perzentil eine Margenverschlechterung von etwa 66 Basispunkten. Auf Sicht von drei Jahren nach dem Spin-Off wurde durchschnittlich eine Margenverbesserung von +158 Basispunkten erzielt, während Unternehmen im 75. Perzentil eine Margenausweitung von +301 Basispunkten erreichten.

Während die Margen an den Gesamtmärkten in vielen Fällen auf Rekordniveaus liegen, sind Margenverbesserungen bei Spin-Offs regelmässig «ins System» eingebaut. Folglich sollten Qualitäts-Spin-Offs ihre Gewinne und Cashflows schneller als der Markt steigern und eine geringere Zyklizität und weniger Abwärtsrisiken als ihre Peergroup aufweisen.

Die niedrige Initialbewertung ist ein temporäres Phänomen, d.h. mit den Margenverbesserungen sollten die Spin-Offs auf Sicht von drei Jahren eine Höherbewertung erfahren. Die Kombination aus dem anfänglichen Bewertungsdiscount, den Margenverbesserungen und der damit verbundenen Höherbewertung sorgt letztlich für eine überdurchschnittliche Wertentwicklung.

Die Neubewertung ist dabei nicht auf den abgespaltenen Teil beschränkt. Auch die ursprünglichen Muttergesellschaften erfahren eine Höherbewertung. Gemäss einer Analyse von Trivariate Research von 1999 bis 2024 expandierte das Forward-Gewinn-Multiple der Parent Companies zwei Jahre nach der Ankündigung eines Spin-Off im Median um etwas mehr als 200 Basispunkte (siehe Grafik unten).

Quelle: Trivariate Research

Fazit: Trotz der überwältigenden wissenschaftlichen Evidenz werden Spin-Offs von Anlegern vernachlässigt, obwohl durch die Spin-Off-Mechanik (anfänglicher Verkaufsdruck, Margensteigerung und Neubewertung) attraktive Renditen «eingebaut» sind. Daher bieten Spin-Off-Situationen eine einzigartige Kombination von «Value», «Quality» und Growth» sowie das Potenzial für hohe, risikoadjustierte Renditen bei vergleichsweise geringer Korrelation zu den breiten Aktienmärkten. Wir sind gewillt, uns bei Spin-Off-Situationen gegen den Konsens zu stellen, gängige Annahmen zu hinterfragen und unseren Researchprozess konsequent zu verfolgen. Spin-Offs bieten wiederholt Gelegenheiten, gegen den Strom zu schwimmen und attraktive risikobereinigte Renditen in einem Bereich zu erzielen, welcher vom Markt systematisch unterschätzt und missverstanden wird.

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Performance Review

Um die Wertentwicklung des Fonds im vergangenen Jahr näher zu analysieren, betrachten wir im Folgenden jeweils die drei Titel, welche die Performance am stärksten positiv und negativ beeinträchtigt haben. Beginnen wir wie immer mit den Problemfällen:

Die Aktie von Valaris stand unter Abgabedruck, weil die Offshore-Tagessätze ins Stocken geraten waren und es zu einer Pause bei der Vergabe neuer Aufträge kam. Diese Pause hing aber weniger mit den sinkenden Ölnotierungen, sondern vielmehr mit dem Fehlen von FPSO-Schiffen (Produktions-, Lager- und Entladeeinheit) zusammen. Da alte Verträge über billige Bohrinseln auslaufen, werden die Bohrinseln künftig zu viel höheren Preisen neu vergeben werden. Nachdem Spin-Off des Vorgängerunternehmens und mehreren Kapitalmarkttransaktionen verfügt die neue Valaris über die beste Kombination aus einer neueren, qualitativ hochwertigen Flotte von Bohrinseln, einer geringen Verschuldung und automatisch steigenden Gewinnen. Bei der Bandbreite der heutigen Tagessätze sollte das Unternehmen in der Lage sein, 2026/27 einen freien Cashflow zwischen 560 Millionen und 1.650 Milliarden Dollar pro Jahr zu erwirtschaften. Damit liegt die FCF-Rendite zwischen 18 bis 55%.

Wenn wir Fehlbewertungen identifizieren, gehen wir erste Positionen ein und bauen diese sukzessive aus, wenn die Aktien auf ein tieferes Niveau fallen. Das kann kurzfristig zwar Buchverluste mit sich bringen, hat sich aber langfristig ausbezahlt - vorausgesetzt der Investment Case ist intakt. Valaris verfügt über ein hohes, asymmetrisches Renditeprofil, das heute noch grösser ist, als zu dem Zeitpunkt, an dem wir die ersten Positionen gekauft haben.

Bei Mobileye haben sich unsere Investmentüberlegungen hingegen nicht bewahrheitet. In solchen Fällen gibt es für uns nur eine Konklusion: Wir verkaufen so schnell wie möglich, selbst wenn dies bedeutet, dass Verluste realisiert werden müssen. Die von Intel ausgegliederte Mobileye stellt Chips, Kameras und Software für automatisiertes Fahren her. Wir erachteten die Aktie als attraktiv, da sich Lösungen für autonomes Fahren erst am Anfang der Adaptionskurve befinden. Nach der Ausgliederung war von Mobileye als «Pure Play» starkes Wachstum zu erwarten. Eine Kombination von Faktoren, wie die hohen Lagerbestände von Mobileye’s EyeQ System-on-Chips bei den Autoherstellern, das sich eintrübende Wachstum im Automobilmarkt, der hohe China-Anteil und der zunehmende Wettbewerb veranlassten uns letztlich zum Verkauf der Aktie.

Bei SiriusXM gefiel uns das stabile Geschäftsmodell und die niedrige Bewertung (FCF-Rendite von über 11%). Doch nach dem Split-Off und der Fusion zwischen Liberty Media und Sirius XM standen die Aktien wegen sinkender Abonnementszahlen und einem enttäuschenden Ausblick für 2025 weiter unter Abgabedruck. Da die Schwäche im grössten Vertriebskanal (Neu- und Gebrauchtwagen) vorerst anhalten dürfte, trennten uns von der Aktie, um Platz für neue Titel zu schaffen. Wir verfolgen das Unternehmen aber weiter, um im Laufe von 2025 eine allfällige Neubeurteilung vorzunehmen.

Was ist 2024 besonders gut gelaufen? Zum Glück Vieles, aber besonders folgende Aktien:

SharkNinja verzeichnet eineinhalb Jahre nach dem Spin-Off anhaltend hohes Wachstum und gewinnt mit seinen Marken Shark (Staubsauger, Haartrockner) und Ninja (Mixer, Eismaschinen, Outdoor-Grills und Smoker) weiter Marktanteile, da innovative Produkte zu erschwinglichen Preisen angeboten werden. Innovation bedeutet bei SharkNinja nicht nur die Einführung neuer Produkte. Es geht auch darum, bestehende Segmente umzugestalten und neue Verbrauchererwartungen zu wecken. In den Shark- und Ninja-Subkategorien wurden allein in den letzten drei Jahren sechs bzw. zehn neue Produkte eingeführt. Seit 2008 hat das Unternehmen die Umsätze um 20% p.a. gesteigert. Wachstumsraten im mittleren Zehnerbereich dürften auch in den kommenden Jahren realistisch sein. Mit zunehmender Grösse steigt das Budget für Forschung und Entwicklung und damit der Abstand zwischen SharkNinja und seinen Konkurrenten.

Bei Knife River gewinnen Analysten und Anleger zunehmend die Erkenntnis, dass das Geschäft weniger zyklisch ist als gedacht. Das Nachfragewachstum bei öffentlichen Projekten gleicht die Schwäche bei privaten Projekten, insbesondere im Wohnungsbau, aus. Dank der stabilen Nachfrage nach Zuschlagstoffen und der begrenzten Kapazitäten verfügen die Hersteller von Zuschlagstoffen über Preissetzungsmacht. Das Management konzentriert sich auf die Ausweitung des Zuschlagstoffgeschäfts um ihren Wettbewerbsvorteil mit kostengünstiger Produktion zu erweitern. Zuschlagstoffe haben ein niedriges Wert-Gewicht-Verhältnis, was denjenigen Herstellern Kostenvorteile verschafft, die näher an der Nachfrage der Endkunden arbeiten. Resultat der disziplinierten Kapitalallokation sind Renditen auf das eingesetzte Kapital, die über jenen der Konkurrenten liegen.

GE Aerospace zeigte 2024 einen wachsenden Auftragsbestand, steigende Umsätze, Gewinne und freie Cash-Flows. GE Aerospace operiert auf dem Markt für Grossraumtriebwerke mit Rolls-Royce und auf dem Markt für Schmalrumpftriebwerke mit Pratt & Whitney praktisch als Duopol. Da die Triebwerke in der Regel mehr als 20 Jahre im Einsatz sind und GE Aerospace 70% seines Umsatzes im zivilen Bereich und bei den Triebwerksdienstleistungen mit der Wartung seiner Triebwerke erzielt, wird ein stabiler, wenig zyklischer Einkommensstrom erzielt. Nach der Aufspaltung der alten GE in drei Teile erkennt der Markt zunehmend die hohen Eintrittsbarrieren und die Qualität des Geschäftsmodells von GE Aerospace.

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Positionierung und Portfolioaktivität

Der Keynote – Spin-Off Fund legt breit über alle Branchen hinweg an. Ausgehend von unserer Bottom-Up-Selektion bildeten im abgelaufenen Anlagejahr 2024 Spin-Off-Situationen aus dem Industriesektor das grösste Gewicht auf Branchenebene.

Im April 2024 erfolgte die Aufspaltung von General Electric in GE Aerospace (siehe oben) und GE Vernova (Wind- und Erdgasturbinen und andere Energieinfrastruktur). Wir nutzten den anfänglichen Verkaufsdruck bei GE Vernova für Aufstockungen, trennten uns aber im Jahresverlauf von der Aktie. Angetrieben vom Narrativ, dass der Strombedarf für KI-Anwendungen und für Datencenter massiv zunehmen werde, wurde der Titel von einer starken Bewertungsexpansion erfasst.

Neben GE Aerospace sind Crane Co. und ESAB Kernpositionen des Fonds. Crane Co. verfügt mit den beiden Geschäftsbereichen «Aerospace & Electronics» und «Process Flow Technologies» über ein stabiles Geschäft (40% Aftermarket-Anteil) mit hoher FCF-Conversion (90-100%), das auf absehbare Zeit Gewinnwachstumsraten im zweistelligen Prozentbereich erwirtschaften sollte. ESAB, ein Hersteller von Schweiss- und Schneidgeräten sowie Schweisszusätzen, wird durch die Vereinfachung der Produktlinie, die Konsolidierung der Produktion und die Verschiebung hin zu margenstärkeren Ausrüstungsverkäufen die Margenexpansion weiter vorantreiben. ESAB entwickelt sich zu einem «High Quality Compounder» und dürfte über die kommenden Jahre jährliche Gewinnzuwächse im mittleren Zehnerbereich bei einer hohen FCF-Conversion (>100%) verzeichnen.

Attraktive Opportunitäten haben gegenüber 2023 unsere Sektorpositionierung innerhalb des Energiesektors erhöht. Die Spin-Off-Situationen des Fonds schaffen durch ihre Fokussierung das Potenzial für eine bessere Kapitalallokation. Zusammen mit einem potenziell wieder günstigeren Umfeld an den Öl- und Gasmärkten wird dies Voraussetzungen für höhere freie Cash-Flows schaffen, die unsere Holdings für Aktienrückkäufe und Dividendenzahlungen nutzen können. Zu den Kernpositionen zählt neben Valaris (siehe oben) auch TechnipFMC. Während des mehrjährigen Abschwungs in der letzten Dekade konzentrierte sich TechnipFMC als Technologie- und Innovationsführer auf dem Unterwassermarkt auf die Entwicklung differenzierter integrierter Systemlösungen für seine Kunden, die den gesamten Lebenszyklus von der Konzeption über die Projektdurchführung bis hin zur Wartung abdecken. Nach dem Spin-Off von Technip Energies hebt sich TechnipFMC als «Pure Play» mit seinen Unterwasserlösungen (vorgefertigte modulare Architekturen) deutlich von seinen Mitbewerbern ab und hat das Potenzial, den Unterwassermarkt zu industrialisieren.

Der Health Care-Bereich verzeichnete in den letzten beiden Jahren eine schlechtere Entwicklung als die breiten Aktienmärkte. Unternehmen des Gesundheitswesens haben seit der Pandemie mit steigenden Kosten und sinkenden Einnahmen zu kämpfen. Dennoch spielen Spin-Off-Situationen im Gesundheitssektor eine wichtige Rolle im Portfolio, da diese stabiles Wachstumspotenzial zu attraktiven Bewertungen bieten. Die Kernposition Sandoz entwickelte sich entgegen dem gesamten Sektor sehr erfreulich. Untermauert wurde diese Performance von einer soliden operativen Entwicklung. GE HealthCare und ZimmVie wurden im Berichtsjahr veräussert, nachdem die Kursziele erreicht wurden. Eine Welle von Innovationen verändern die Aussichten des Sektors und vor diesem Hintergrund wurden in diesen Bereichen neue Positionen in vielversprechenden Spin-Off-Situationen aufgebaut.

Im Grundstoffsektor fokussiert sich der Fonds mit Knife River und Holcim auf asymmetrische Spin-Off-Situationen, die weniger zyklisch sind, als dies der Markt annimmt. Dieses attraktive Risikoprofil war nach der starken Kursentwicklung und der damit verbundenen Bewertungsexpansion beim Versorger CEG Energy nicht mehr vorhanden, weshalb wir die Position veräusserten.

Im zyklischen und nicht-zyklischen Konsumgütersektor agiert der Fonds sehr selektiv und setzt neben SharkNinja (siehe oben) auf Bellring Brands. Viele Konsumgüterunternehmen sind neben dem Preisdruck mit neuen Herausforderungen konfrontiert, darunter den sich ändernden Präferenzen der Verbraucher hin zu gesünderen, natürlicheren Lebensmitteln und Getränken. Bellring Brands ist der grösste Anbieter von trinkfertigen Proteinshakes und hat durch den zunehmenden Health & Wellness-Trend säkularen Rückenwind. Im Gegensatz zu anderen Unternehmen ist die Firma nicht negativ von den lancierten GLP-1-Medikamenten zur Gewichtsreduzierung betroffen, sondern dürfte ein Zweitrundenprofiteur sein.  Die Restposition in Ferrari wurde Ende des Jahres veräussert, da die Aktie luxuriöse Bewertungsniveaus erreicht hatte.

Auch im Technologie- und Kommunikationssektor geht der Fonds sehr selektiv vor und fokussiert sich primär auf unternehmensspezifische Veränderungen. Nachdem wir bereits 2023 ein erstes Date mit der Online-Dating-Plattform Match Group hatten, nutzten wir den Kursrückgang im Frühjahr, um erneut eine Position aufzubauen. In Erwartung einer Stabilisierung von Tinder und des starken Wachstums bei der beziehungsorientierten App Hinge, wollten wir eine längerfristige Beziehung eingehen. Doch mehr als Frühlingsgefühle kamen nicht auf, weshalb wir uns wenige Monate später wieder von der Aktie trennten. Obwohl das Geschäftsmodell Potenzial bietet, scheint das Management nicht in der Lage zu sein, die Trendwende einzuleiten.

Im Technologiesektor suchen wir nach attraktiv bewerteten, idiosynkratischen Anlagen, von denen wir erwarten, dass sie sich in den meisten wirtschaftlichen Szenarien gut entwickeln. Zu den Kernpositionen gehört Constellation Software. Hier gefällt uns die Unverzichtbarkeit ihrer Produkte in Nischenmärkten in Kombination mit den hohen Margen und der attraktiven Kapitalallokation. 

Per Ende 2024 bildeten Spin-Offs mit 63.7% den grössten Teil des Portfolios, gefolgt von Parents (23.3%) und Pre-Spin-Situationen (13.0%).

Gegenüber dem Vorjahr haben Parents und Pre-Spins einen höheren Anteil, weil Mr. Market «Bottom-Up» überdurchschnittlich viel attraktive Opportunitäten in diesen beiden Kategorien offerierte. Die Qualitätsunternehmen in diesen beiden Kategorien zeichnen sich dadurch aus, dass sie über die kommenden drei Jahre ein organisches Umsatzwachstum im hohen einstelligen oder tiefen zweistelligen Bereich aufweisen und die Gewinne pro Aktie über 15% p.a. steigern werden. Gleichzeitig handelt ihre Bewertung relativ zum Gesamtmarkt mit einem ungerechtfertigten Discount. All diese Firmen haben gute Management Teams, eine sich verbessernde Kapitalallokation und sollten über die kommenden 12 bis 24 Monate besser dastehen, weil Abspaltungen von Geschäftsbereichen bevorstehen oder bereits erfolgt sind.

Per Ende 2024 umfasste das Portfolio 21 Holdings. Nachfolgend sind die fünf Aktienbeteiligungen aufgeführt, die zum Jahresende das höchste Gewicht aufwiesen:

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Zusammenfassung und Ausblick

Die Bewertungen sind auf breiter Front – nicht nur bei den Mega Cap-Marktführern – gestiegen. Die Märkte spiegeln in Erwartung regulatorischer Erleichterungen sowie geld- und fiskalpolitischer Stimulierungsmassnahmen ein anhaltendes Wirtschafts- und Gewinnwachstum wider. Dieses Szenario mag eintreffen und die Märkte kurzfristig weiter beflügeln. Auf Mehrjahressicht dürfte das Aufwärtspotenzial der breiten Aktienmärkte allerdings unter dem historischen Durchschnitt liegen, weshalb dem «Stock Picking» entscheidende Bedeutung zukommen wird.

Dieses erwartete Marktszenario stellt ein überaus interessantes Umfeld für eine Aktienstrategie dar, die auf Spin-Off-Situationen ausgerichtet ist. Die Wertentwicklung von Spin-Offs wird weniger vom Auf- und Ab der Märkte, sondern primär von unternehmensspezifischen Faktoren (steigenden Margen, freien Cash-Flows und Renditen auf das eingesetzte Kapital) getrieben. In einer Benchmark-orientierten und von passiven Geldern getriebenen Welt eröffnen sich somit attraktive Anlagechancen abseits des Mainstreams. Mit dem Ziel hohe absolute, asymmetrischer Renditen zu erzielen, suchen wir «Bottom-Up» weiterhin nach den attraktivsten Spin-Off-Situationen und werden auch 2025 den Makro-Lärm ignorieren.

Der Verwaltungsrat und das Portfolio Management

KEYNOTE (SICAV)

KEYNOTE - SPIN-OFF FUND