Deep Dive: Bakkafrost

Historisch gesehen hat die globale Fischproduktion im Rahmen des Bevölkerungswachstums zugenommen, wobei der traditionelle Fischfang in der Vergangenheit rund 85% der Gesamtproduktion ausmachte. Über die letzten Jahre jedoch stagnierten die Fangmengen der klassischen Fischerei, während die Produktion aus Aquakultur stetig zulegte. Im Jahr 2020 entfielen 86 Millionen Tonnen (Lebendgewicht, LG) auf die Aquakultur, die für den direkten menschlichen Verzehr bestimmt ist, während sich der Wildfang für 73 Millionen Tonnen (LG) verantwortlich zeichnete.

Es wird geschätzt, dass Fisch nur 7% des weltweiten Eiweissverbrauchs ausmacht (und etwa 17 % des gesamten Angebots an Fisch und tierischem Eiweiss). Die Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der Vereinten Nationen (FAO) geht davon aus, dass 2020 157 Millionen Tonnen Fisch konsumiert wurden, verglichen mit 129 Millionen Tonnen Geflügel, 109 Millionen Tonnen Schweinefleisch und 70 Millionen Tonnen Rind- und Kalbfleisch. Nach Angaben des weltweit grössten Lachsproduzenten Mowi belief sich der Verbrauch von gezüchtetem Atlantischem Lachs dagegen nur auf rund 2.4 Millionen Tonnen, respektive 3.4 Millionen Tonnen (sowohl gezüchteter als auch wilder Lachs).

Seit 2016 hat die Aquakultur die klassische Fischerei überflügelt. Im Jahr 2020 lag der Anteil bei 54% - eine Zahl, die langfristig weiter ansteigen wird. Die Weltbank geht davon aus, dass die Aquakultur künftig weiterhin die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage schliessen und bis 2030 für 62% des für den menschlichen Verzehr bestimmten Fischs verantwortlich sein wird.

Quelle: FAO (2013) World Fisheries and Aquaculture, OECD-FAO (2019) Agricultural Outlook 2019-2028, World Bank (2013) Fish to 2030, Kontali Analyse, Mowi

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Aquakultur – Die Landwirtschaft im Wasser

Der Mensch hat mit der Domestizierung von Landtieren und Pflanzen schon in der Jungsteinzeit vor 11.000 Jahren begonnen. Rund 90 Prozent dieser Spezies wurden bereits vor 2000 Jahren gezüchtet. Die moderne Meeresaquakultur ist noch relativ jung. Rund 97 Prozent der gegenwärtig in Aquakultur gehaltenen Arten sind erst seit Beginn des 20. Jahrhunderts domestiziert worden.

Die Entwicklung der Aquakultur verlief hingegen ungleich dynamischer: Nach Angaben der Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der Vereinten Nationen wurden im Jahr 2018 weltweit über 600 Wasserorganismen gezüchtet, verglichen mit der Nutzung von 250 Arten von Landpflanzen und weniger als 50 Arten von Landtieren. Das ist insofern nicht überraschend, da eine viel grössere Zahl von Meerestieren auf dem Speisezettel des Menschen steht – etwa 3.000 gegenüber weniger als 200 Landtieren.

Im Jahr 2020 belief sich die Produktion aus Aquakultur, die für den menschlichen Verzehr geeignet ist, auf 86 Millionen Tonnen und wird mit einem Anteil von 89% in den letzten zwei Jahrzehnten von Asien dominiert. In Europa ist die Geschichte der modernen Aquakultur erst wenige Jahrzehnte alt. Vor über 50 Jahren wurden in Norwegen einige hundert Tonnen Regenbogenforellen in grossen Käfigen im Meer produziert, während die Lachsproduktion – auf die im Folgenden näher eingegangen wird – noch in bescheidenen Anfängen steckte. Erst im Laufe der 1970er Jahre rückte die marine Aquakultur als Versorgungsergänzung in den Mittelpunkt des globalen Interesses.

Obschon es mehrere Lachsarten sowohl aus Wild-, als auch aus Zuchtbetrieben gibt, wird heute fast der gesamte im Handel erhältliche Atlantische Lachs gezüchtet. Das Volumen von Atlantischem Lachs im Vergleich zu anderen Arten ist zwar relativ gering, aufgrund des hohen Industrialisierungsgrades ist der Zuchtlachs inzwischen aber auf vielen Märkten präsent.

Die folgende Abbildung zeigt, dass der Atlantische Lachs den höchsten Industrialisierungsgrad und das geringste Risiko im Vergleich zu anderen Aquakulturarten wie Karpfen, Muscheln oder Garnelen aufweist. Die Grösse der Kreise gibt die geerntete Menge an.

Quelle: Kontali Analyse

Das Prinzip der Aquakulturen ist einfach: Baby-Lachse werden von spezialisierten Firmen in Spezialbecken gezüchtet, dann von den Fischfarmen gekauft und im Salzwasser ausgesetzt, wo man sie bis zur Schlachtreife mit Fischmehl, Fischöl, Soja, Mais und Vitaminen füttert.

Quelle: The Salmon Academy, Keynote Funds AG

Phase 1: Die Lachse beginnen ihr Leben an Land, in einer Brutschale. Die Befruchtung des Rogens findet in Süsswasser statt. Die Rogen werden bis zum Schlüpfen etwa 80 Tage lang bei konstanter Temperatur gehalten.

Phase 2: Nach dem Schlüpfen hat die Lachsbrut einen Beutel am Bauch, den sie zur Selbstversorgung nutzt. Vier bis sechs Wochen nach dem Schlüpfen beginnen die Jungfische mit der Nahrungsaufnahme und werden nun in grössere Süsswasserbecken umgesetzt.

Phase 3: Nach 10 bis 16 Monaten im Süsswasser sind die Lachse bereit, ins Meer gesetzt zu werden. In diesem Stadium wiegt jeder Fisch etwa 100g, aber er hat eine grosse Veränderung durchgemacht, die als «Smoltifikation» bekannt ist. Diese Veränderung ermöglicht es dem Lachs, im Salzwasser zu leben; er wird nun «Smolt» genannt.

Phase 4: Lachse werden in Aquafarmen im Meer und in Fjorden 14 bis 22 Monate lang aufgezogen. Wenn der Fisch ein Gewicht von 4 bis 6kg erreicht hat, ist er bereit für die Verarbeitung.

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Lachsfarmen - Die effektivste Form der Fleischproduktion

Die Zusammenarbeit von Fischindustrie und Forschung trug dazu bei, den Entwicklungszyklus des Lachses zu verkürzen. Braucht ein Wildlachs bis zu fünf Jahre, um mit 3 bis 7kg Gewicht schlachtreif zu werden, reichen beim Zuchtlachs 24 bis 36 Monate. Um die Ressourcennutzung der Welt zu optimieren, ist es von entscheidender Bedeutung, tierische Proteine auf möglichst effiziente Weise zu produzieren. Im Vergleich mit anderen tierischen Proteinen weist Lachs den geringsten CO2-Fussabdruck auf und bei der Zucht wird am wenigsten Frischwasser benötigt.

Lachs aus Aquakultur gilt heute als die effektivste Form der Produktion von tierischem Eiweiss: Hundert Kilo Futter ergeben 56 Kilogramm Lachs, hingegen nur 39 Kilogramm Hühnerfleisch, 19 Kilogramm Schweinefleisch oder 7 Kilogramm Rindfleisch. Dies hängt vor allem damit zusammen, dass der Lachs wenig Energie für Körperwärme benötigt. Da er im Wasser lebt, muss er zudem sein Gewicht nicht tragen und kann so die Nahrung komplett für den Aufbau von Körpermasse ausnützen.

Quelle: Mowi Salmon Farming Industry Handbook, Bergensia

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Weltweite Zunahme der Lachsnachfrage

In den letzten sechs Dekaden hat der globale Fischverbrauch, angetrieben durch das Bevölkerungswachstum, den Trend hin zu gesunder Ernährung und die Entstehung eines Mittelstandes in den Entwicklungsländern, beständig zugenommen. Der Pro-Kopf-Verbrauch an Fisch stieg weltweit von 9.9kg pro Kopf in den 1960er Jahren auf 20.6kg im Jahr 2019. Der grösste Nachfragezuwachs nach Lachs kam dabei aus den Emerging Markets. Das Wachstum in den Industrieländern ging zwar langsamer von statten, die Marktsättigung dürfte aber noch nicht erreicht sein.

Durch den Trend hin zu einer gesünderen Ernährung dürfte Fisch in den Industriestaaten, wo die Lebenserwartung tendenziell steigt, an Bedeutung gewinnen. Gründe sind sein hochwertig und gut verdauliches Eiweiss, das proteinreiche Fleisch und der hohe Bestandteil an Omega-3-Fettsäuren. Omega-3-Fettsäuren gehören zu den essentiellen Fettsäuren, was bedeutet, dass sie lebensnotwendig sind, aber vom Körper nicht selbst hergestellt werden können. Sie gelten als Hilfe gegen ein geschwächtes Immunsystem, wirken gegen Herzinfarkt, Bluthochdruck und Erkrankungen der Herzkranzgefässe und senken den Cholesterinspiegel. Ausserdem sollen sich Omega-3-Fettsäuren positiv auf die geistige Leistungsfähigkeit bei Alzheimer und Autismus auswirken und helfen frühzeitig (durch eine gesündere Ernährung), Übergewicht und Diabetes zu vermeiden.

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Lachsangebot – Aquakultur muss die Lücke füllen

Eine Vorreiterrolle kommt bei der Lachszucht Norwegen zu, welches mit spektakulären Produktionserfolgen auf sich aufmerksam und aus dem einstigen Gourmetprodukt Lachs ein Nahrungsmittel für jedermann machte. Die Lachsproduktion stieg von 4.200 Tonnen im Jahre 1980 auf aktuell 2.4 Millionen Tonnen. Die grössten Lachsproduzenten sind nach Norwegen, Chile, Grossbritannien und Kanada.

Das Angebot an Atlantischem Lachs verzeichnete seit 1995 einen jährlichen Anstieg von 7%. Von 2011 bis 2020 belief sich das das jährliche Wachstum noch auf 6%. Kontali Analyse erwartet, dass sich das Wachstum in den kommenden Jahren weiter abschwächen wird, und prognostiziert von 2020 bis 2024 nur noch ein Angebotswachstum von 4% p.a.

Quelle: Kontali Analyse, UN (2019) World Population Prospects: the 2019 Revision

Der Grund für das rückläufige Angebotswachstum liegt nicht zuletzt darin, dass die Industrie inzwischen ein Produktionsniveau erreicht hat, dem physische und biologische Grenzen gesetzt sind. Für die Lachszucht eignen sich weltweit nur Küstenabschnitte innerhalb bestimmter Breitengrade in der nördlichen und südlichen Hemisphäre. Chile und Norwegen sind die mit Abstand grössten Lachsproduzenten und zusammen für fast 80% der atlantischen Lachsproduktion verantwortlich. Durch ihre tiefen, geschützten Fjorde mit stabilen Strömungen und Wassertemperaturen von 8 bis 16 Grad Celsuis während des ganzen Jahres bieten diese Regionen die optimale Umgebung für die Lachszucht.

Allerdings existieren in Norwegen durch die limitierte Verfügbarkeit an Lachslizenzen kaum Expansionsmöglichkeiten – bei den bestehenden Lizenzen, die sich in den Händen der etablierten Produzenten befinden, dürfte die Ausweitung der Gesamtproduktion begrenzt sein. In Zukunft werden zwar neue Lizenzen vergeben werden, allerdings dürfte dies in gelenkten Bahnen verlaufen.

Quelle: Mowi

Obschon sich die Küste von Chile über eine Länge von 4.500 Kilometern erstreckt (verglichen mit rund 2.500 Kilometern in Norwegen), konzentriert sich der Grossteil der Lachsproduktion auf die vier südlichen Regionen des Landes: La Araucanía, Los Lagos, Aysén und Magallanes. Diese Gebiete, sind sowohl im Hinblick auf neue Lizenzen, als auch biologisch mehr als gesättigt. Durch die fehlende Regulierung und die hohe Konzentration der Lachsfarmen auf relativ engem Raum ist die Gefahr von Krankheitsausbrüchen sehr hoch. Ein zu schnelles Wachstum wirkt sich nachteilig auf die biologische Situation, die Kosten und damit auch die Produktion aus.

Seit ihren Anfängen ist der hohe Einsatz von Chemikalien ein charakteristisches Merkmal der chilenischen Lachszucht­industrie. Der Einsatz von Antibiotika ist in Chile extrem hoch und nimmt weiter zu. Chiles geschätzter Gesamtverbrauch an Antibiotika im Jahr 2013 war mehr als 60 mal so hoch wie in den anderen drei weltweit führenden Lachs­produktions­regionen Norwegen, Schottland und British Columbia.

Während in Norwegen seit Ende der 1990er Jahren praktisch kaum mehr Antibiotika eigesetzt werden, gibt es in Chile wenig Vorschriften, die die Häufigkeit des Einsatzes begrenzen. Und zu den verwendeten Antibiotika gehören auch solche, die von der Weltgesundheitsorganisation als sehr wichtig und kritisch für die menschliche Gesundheit eingestuft werden. Die sich wiederholenden biologischen Vorfälle in Chile sind nicht nur unter Umwelt- und Verbraucher­gesichtspunkten sehr bedenklich, sondern führten in der Vergangenheit regelmässig zu Angebotschocks. So war die negative Angebotsentwicklung in den Jahren 2009 und 2010 hauptsächlich durch die schwere Seuche in Chile verursacht, die das weltweite Angebot an Atlantischem Lachs stark reduzierte. Gemessen an den Einnahmen­einbussen war dies der schlimmste Krankheitsbefall in der Geschichte der Lachszucht.

Biologische Herausforderungen sind in der Lachsindustrie zwar nichts neues, aber trotz aller technischen Fortschritte stellen Lachsläuse und diverse Viruskrankheiten weiterhin die grössten Herausforderungen für die Branche dar. Das künftige Wachstum wird daher nicht nicht mehr nur von der Industrie gelenkt werden. Zur Verringerung des biologischen Fussabdrucks sind regulatorische Begrenzungen und Umweltauflagen notwendig. Dies erfordert eine unternehmensübergreifende Zusammenarbeit mit allen Stakeholdern, wie dies bereits auf den Faröern der Fall ist.

Aufgrund der biologischen Probleme, deren Lösung Zeit, Investitionen und entsprechendes Know How erfordert, sowie den limitierten Expansionsmöglichkeiten, haben es potentielle neue Wettbewerber schwer, in den Markt einzutreten. Da für den Aufbau einer neuen Lachsfarm mindestens fünf Jahre benötigt werden (von der Lizenzierung, über den Aufbau eines Brutbestandes bis hin zur «Ernte»), dürfte auch der Grossteil des künftigen Angebots von den bestehenden Produzenten kommen.

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Konsolidierung und hohe Eintrittsbarrieren führen zu höheren und stabileren Lachspreisen

Die Lachszucht ist ein zyklischer Wirtschaftszweig, in dem die Preise und die Rentabilität seit jeher stark schwanken. In den zwei Dekaden bis 2005 hat die steigende Lachsproduktion aus Aquakultur für fallende Preise gesorgt. So ist der norwegische Exportpreis seit 1985 von 85 Norwegischen Kronen (NOK) pro Kilogramm auf 23 NOK/kg im Jahr 2007 gefallen. Dieser Abwärtstrend verlief dabei alles andere als geradlinig.

Starke Produktionsausweitungen in den Jahren 1985, 1987 und Ende der 1990er Jahre führten jeweils zu einem regelrechten Kollaps, von dem sich die Preise auch in den darauffolgenden Jahren nie wieder richtig erholen konnten. Eine erneute Periode der Überproduktion im Jahr 2002 und 2003 in Chile drückte den Lachspreis unter die durchschnittlichen Produktionskosten der Branche und führte die Industrie in eine tiefe Krise.

Die durchschnittliche operative Marge (EBIT) der Lachsproduzenten lag 2002 und 2003 im negativen Bereich. Weniger finanzstarke Unternehmen konnten dem Verdrängungswettbewerb nicht standhalten, wurden aus dem Markt gedrängt, fusionierten oder wurden von stärkeren Konkurrenten übernommen. In den letzten Jahrzehnten hat bei den Lachsfarmen ein enormer Konsolidierungsprozess stattgefunden. Belief sich der Marktanteil der zehn grössten Lachsfarmen 1996 noch auf 25%, hatte sich dieser zehn Jahre später auf über 50% verdoppelt. In den vergangenen fünfzehn Jahren hat sich dieser Konsolidierungsprozess fortgesetzt: Seit 2006 kamen die zehn grössten Lachsproduzenten konstant auf einen Marktanteil von über 60%, Tendenz weiter steigend.

Quelle: Kontali, DNB, Keynote Funds AG

Die Lachsproduzenten versuchen durch Zusammenschlüsse Synergieeffekte zu erzielen und Grössenvorteile bei der Produktion und Verarbeitung auszunutzen, um europäische sowie US-Supermärkte und verstärkt den asiatischen Markt mit den erforderlichen Mengen an Lachs beliefern zu können.

Der Konsolidierungsprozess hat nicht nur zu einer besseren Versorgungskette geführt, sondern eine reduzierte Angebotsausweitung und damit auch höhere Preise mit sich gebracht. Die verbleibenden Unternehmen dürften in den nächsten Jahren mehr verdienen als ihre Kapitalkosten, weil sie aufgrund der hohen Eintrittsbarrieren relativ gut vor neuen Wettbewerbern geschützt sind.

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Premium-Lachs von den Färöer Inseln

Auf den Färöer Inseln herrschen ideale Bedingungen für die Lachszucht. Die Wassertemperatur schwankt nur geringfügig und die Inseln sorgen für eine ausreichende (nicht zu starke) Strömung. Rund 70% der Zuchtlachse der Färöer Inseln werden vom familiengeführten Unternehmen Bakkafrost produziert.

Im Gegensatz zur Konkurrenz kontrolliert Bakkafrost die gesamte Wertschöpfungskette, vom Fischfutter über die Lachszucht bis zum Endprodukt. Das Unternehmen ist das am stärksten vertikal integrierte Lachszucht­unternehmen der Welt, was Bakkafrost die volle Kontrolle und Verantwortung über alle Schritte der Produktion gibt. Dies ermöglicht eine optimale Kontrolle über die Qualität des Lachses und die Produktionskosten.

Das Unternehmen hält die Ernährung der Lachse näher am natürlichen «Speiseplan» von Wildlachsen, was für gesündere, grössere und hochwertigere Fische sorgt. In freier Wildbahn ernährt sich Lachs, ein Raubfisch, von Garnelen, Krebstieren und anderem Fisch. Zuchtlachs wird durch die Zusammensetzung des Futters aber immer mehr zum Quasi-Vegetarier gemacht: Die Standardfutter­rezeptur enthält nur gerade 11% Fischmehl und 9% Fischöl; weitere Bestandteile des Fischfutters sind Weizen, Pflanzenöl, Soja und Weizengluten. Die Futterrezeptur von Bakkafrost enthält hingegen 28% Fischmehl und 16% Fischöl. Neben dem Gewicht des Fisches ermöglicht diese Futterzusammensetzung auch einen höheren Omega-3-Anteil beim Lachs: Der Lachs von Bakkafrost weist durchschnittlich einen Omega-3-Anteil von 2.7g pro 100g auf, während herkömmlicher Lachs aus Aquakultur nur einen Wert von rund 1.5g pro 100g beinhaltet.

Der durchschnittliche Lachs von Bakkafrost erreicht ein Gewicht von 5.4kg (Gewicht des ausgenommenen Fisches), was deutlich über dem durchschnittlichen Gewicht der norwegischen (4.7kg) und chilenischen Konkurrenten (4.2kg) liegt. Beim Lachs gilt die Regel: «Höheres Gewicht = besserer Preis» und entsprechend ist es nicht überraschend, dass Bakkafrost für ihren Lachs eine Prämie bekommt: Der Preis pro Kilogramm fällt um rund 13% bis 30% höher aus, als bei der norwegischen Konkurrenz (siehe untenstehende Grafik).

Quelle: Bloomberg, Unternehmensangaben, Keynote Funds AG

Das Futter macht bei Lachsproduzenten rund die Hälfte der Kosten aus. Da Bakkafrost den Lachsen ein Futter mit höherem Fischanteil verfüttert, fällt dieser Kostenblock zwar höher aus als bei der Konkurrenz. Indem die Ernährung des Bakkafrost-Lachses so natürlich wie möglich gehalten wird, erzielt die Gruppe aber eine der besten Futterverwertungs­raten, schnelles Wachstum und ein höheres Gewicht der Fische.

Die Behandlung von biologischen Risiken wie Krankheiten oder Parasiten stellt bei der Lachszucht einen weiteren wichtigen Kostentreiber dar. Seeläuse, infektiöse Lachsanämie (ISA) und Algenblüte sind drei grosse Herausforderungen für die Branche. Der durchschnittliche Verlust aufgrund von Krankheiten beträgt in Norwegen rund 20%, die durchschnittliche Sterblichkeitsrate bei Bakkafrost liegt hingegen unter 5% (aufgrund von Stürmen im Februar lag die Sterblichkeit 2020 unüblich hoch bei 10%). Das Futter, die gute Wasserqualität und ideale –temperatur sowie das eigene Brutstockprogramm (Anzucht von Junglachsen) erhöhen die Überlebensrate und die Resistenz gegen Seeläuse. Bakkafrost setzt dabei konsequent auf den Einsatz nicht-medikamentöser Methoden bei der Behandlung gegen Seeläuse und investiert fortlaufend in neue Technologien, um diese Strategie voranzutreiben.

Das höhere Gewicht der Fische und die tiefere Sterblichkeit machen die höheren Kosten mehr als wett und führen zu einer Bruttogewinnmarge, die deutlich über dem Durchschnitt der norwegischen Konkurrenten liegt (siehe untenstehende Abbildung). Selbst im Jahr 2020, wo angesichts schwerer Stürme im Frühjahr die Sterblichkeit unüblich hoch ausfiel, erreichte Bakkafrost eine überdurchschnittliche Bruttogewinnmarge.

Quelle: Bloomberg, Unternehmensangaben, Keynote Funds AG

Die hohe Bruttogewinnmarge widerspiegelt auch die hohe Preissetzungsmacht, welche Bakkafrost angesichts des höheren Fischgewichts und der besseren Qualität geniesst.

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Bakkafrost kann im Unterschied zu vielen Konkurrenten wachsen

Die geografischen Gegebenheiten (Wassertemperatur, Strömung) schränken weltweit die möglichen Regionen für die Lachszucht ein. Zudem darf nur produzieren, wer von den Regierungen eine entsprechende Lizenz erworben hat. Was einerseits einen wichtigen und nachhaltigen Wettbewerbsvorteil darstellt und den Eintritt von Konkurrenten erschwert, stellt gleichzeitig für die bestehenden Produzenten ein Problem dar: Die Ausweitung der Produktion ist nicht einfach zu realisieren, denn sie ist kapitalintensiv und mit strikten Auflagen verbunden.

Die Vorschriften für die Lachszucht werden immer strenger. So haben die Aufsichtsbehörden in Norwegen und Chile beispielsweise die maximal zulässigen Wachstumsraten für die Lachszucht festgelegt. Die maximal zulässige Wachstumsrate pro Jahr hängt davon ab, wie das Unternehmen seine biologischen Risiken im Vorjahr kontrolliert hat. Die Produktionsbeschränkungen in Norwegen sehen zum Beispiel vor, dass die Menge an Seeläusen in den jeweiligen Produktionsgebieten darüber entscheidet, ob die Obergrenze für die maximal zulässige Biomasse (MAB) in diesen Gebieten steigt (+6 %), gleich bleibt oder sinkt (-6 %). Im besten Fall darf also die Produktion um jährlich 6% zunehmen – unter der Voraussetzung, dass keine Probleme mit Seeläusen aufgetaucht sind.

Die färöische Regulierungsbehörde schreibt keine Obergrenze für die maximal zulässige Biomasse (maximal allowed biomass, MAB) pro Lizenz vor, so dass Bakkafrost durch Investitionen in die Kapazitätserweiterung den Durchsatz an Meerwasserfischen erhöhen und anschliessend seine Ertragskapazität ausbauen kann, ohne das biologische Risiko zu erhöhen. Im Wesentlichen profitiert Bakkafrost von einem regulatorischen Umfeld, das eine hohe Expansion zulässt. Die bestehenden Lizenzen haben eine rollierende Lebensdauer von 12 Jahren und werden automatisch erneuert (ausser bei Verstössen gegen die Vorschriften). Es gibt zwar keine MAB, aber strenge Regulierungsmassnahmen für die Bewirtschaftung, um die Nachhaltigkeit zu erhalten.

Neben der besseren Verwendung der zugesprochenen Lizenzen hat das Management in den letzten Jahren viel in den Ausbau der Produktionskapazitäten investiert (DKK 4.1 Mrd. oder rund USD 620 Mio. über die letzten 8 Jahre). Die Investitionen erfolgten über die gesamte Wertschöpfungs­kette, insbesondere bei der Brutkapazität und bei der Aufzucht der Kleinfische.

Im Jahr 2016 begann Bakkafrost mit der Strategie der grossen Smolts, die sich positiv auf das biologische Risiko und das künftige Wachstumspotenzial auswirkt, da grössere Smolts die Produktionszeit auf See in den Aufzuchtanlagen verkürzen. Die Produktionsmenge des Unternehmens kann so ohne höheres biologisches Risiko gesteigert werden, indem die Verweildauer der Smolts im Süsswasser verlängert wird und diese erst später ins Meerwasser entlassen werden. Die Smoltgrösse wird schrittweise von 100 bis 200g auf 500g bis 2022 erhöht. Das Produktionsvolumen kann damit gesteigert werden, da sich das Fjordsee-Stadium um 30% verkürzt: Bakkafrost baut das Landsegment der Versorgungskette aus, wobei die Seewasser­kapazität in etwa gleich bleibt und der Fisch die Seewasserstufe schneller durchläuft. Bakkafrosts Ausnutzung von Lizenzen, Produktion und Kapazität im Meer wird sich entsprechend noch weiter verbessern.

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Die Übernahme der Scottish Salmon Company bietet Opportunitäten

Neben der angestrebten organischen Produktionssteigerung ist Bakkafrost durch die Übernahme des zweitgrössten Lachsproduzenten in Schottland, The Scottish Salmon Company (SSC), auch akquisitorisch gewachsen. Zum Zeitpunkt der Übernahme wies SSC eine Produktionskapazität von 50.000 Tonnen auf. Aus strategischer Sicht passt SSC gut zu Bakkafrost:

• Premium Produkte aus Schottland: Bakkafrost erhält Zugang zur schottischen Zuchtregion – einer Nischenregion. Produkte schottischer Herkunft erzielen auf dem Markt höhere Preise.
• Geografische Diversifikation: Positive Diversifizierung der Geschäftstätigkeit von Bakkafrost von einem reinen Färöer-Unternehmen hin zu einer Präsenz in zwei attraktiven Lachszuchtmärkten. In beiden Regionen stehen die Absatzmärkte der entwickelten Länder und das Premiumprodukt im Mittelpunkt.
• Operative Verbesserungen: Potenzial für eine wesentliche Verbesserung der Rentabilität von SSC über einen Zeithorizont von fünf Jahren durch die Realisierung von Synergien, den Transfer bewährter Verfahren (inkl. der Strategie der grösseren Smolts) und ein gezieltes Investitions­programm. Der operative Gewinn pro Kilogramm Fisch (EBIT/kg) fällt bei Bakkafrost rund 10x höher als bei SSC aus. Selbst wenn das hohe Profitabilitäts­niveau der Färöer Inseln nicht erreicht wird, so ist es doch sehr wahrscheinlich, dass das Management mit Know-How-Transfer, besseren Prozessen und der Strategie der grösseren Smolts die Profitabilität bei SSC über die nächsten Jahre deutlich verbessern kann.

Allerdings sind solche Synergie- und Verbesserungspotenziale in einer ersten Phase mit höheren Kosten verbunden. Bakkafrost rechnet im Zeitraum von 2022 bis 2026 mit Gesamtinvestitionen von DKK 6.2 Mrd (rund USD 940 Mio.). Die Investitionspläne werden die Umgestaltung des Betriebs in Schottland ermöglichen und für nachhaltiges Wachstum auf den Färöern und in Schottland sorgen.

Hauptziel der Investitionen in Schottland ist es, die erfolgreichen Prozesse von Bakkafrost auf den Färöern zu replizieren. Bakkafrost wird in Schottland drei grosse Brütereien bauen, welche die Umsetzung der Strategie für grosse Smolts ermöglichen und eine jährliche Produktions­kapazität von mehr als 18 Millionen Smolts zu 500g bieten. Grosse Smolts in Schottland werden die Leistung verbessern, das biologische Risiko senken und die Erntemengen erhöhen. Neben dem Ausbau der Brüterei­kapazitäten ist auch die Stärkung der Verarbeitungskapazitäten geplant. Zudem wird auch in mehr Behandlungs­schiffs­kapazitäten investiert, um das biologische Risiko zu mindern.

Zu den Investitionen auf den Färöern gehören die Erhöhung der jährlichen Produktionskapazität der Brüterei auf über 23 Millionen Smolt zu 500g, Investitionen in eine Brutanlage und die Erweiterung der Futtermittel­produktions­kapazität. Ausserdem umfasst der Investitionsplan eine neue Aufzuchttechnologie, die auf den Färöern ein Mengenwachstum auf über 100.000 Tonnen ausgenommenes Gewicht ermöglichen wird.

Mit dem Investitionsplan erwartet Bakkafrost ein nachhaltiges Wachstum der jährlichen Gesamternte­menge auf 150.000 Tonnen im Jahr 2026, was einem Wachstum von rund 40% entspricht (+7% p.a.). Dabei dürfte die Produktionssteigerung auf den Färöer Inseln etwas höher ausfallen (rund +9% p.a.), als bei SSC (+5% p.a.). Da das Gesamtangebot anderer Produktionsgebiete wie Norwegen oder Chile angesichts der strengen regulatorischen Vorschriften in den nächsten Jahren weniger stark zunehmen wird, dürfte Bakkafrost rascher als die Konkurrenz wachsen und Marktanteile gewinnen können.

Die hohen Investitionskosten und die beschränkte Anzahl Lizenzen in den wichtigsten Produktions­gebieten stellen wichtige Eintrittsbarrieren dar, die das Geschäft von Bakkafrost schützen. Wie attraktiv die Investition in die eigene Produktion wie auch die Übernahme von SSC sind, zeigt der Vergleich mit den Kosten pro Tonne im Vergleich mit den Kosten einer Produktionslizenz in Norwegen:

Quelle: Norwegisches Ministerium für Handel, Industrie und Fischerei, Unternehmensangaben, Keynote Funds AG

Bakkafrost muss in den kommenden Jahren keine neuen Lizenzen erwerben, um wachsen zu können. Die Investitionskosten pro Tonne Fisch fallen beim organischen Wachstum mit NOK 92.000 deutlich geringer aus, als beispielsweise die Auktionen für neue Lizenzen in Norwegen kosten: 2018 wurde im Durchschnitt für eine neue Lizenz rund NOK 200.000 und im Jahr 2020 gar NOK 220.000 bezahlt. Der Übernahmepreis von SSC impliziert, dass sich diese Investitionen lohnen, denn die Kosten pro Tonne Fisch fallen nur halb so hoch aus, wie beim Kauf einer norwegischen Lizenz.

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Biologische Probleme in Schottland drücken den Gewinn

Aufgrund einer Kombination biologischer Probleme fiel die Sterblichkeit der Lachse in Schottland im dritten Quartal 2021 sehr hoch aus. Grundle­gende Gesundheitsprobleme bei den Kiemen in Verbindung mit anderen biologischen Bedrohungen, wie z. B. Mikroquallen, haben an mehreren Standorten zu einer deutlich überdurchschnittlichen Sterblichkeitsrate geführt. Das Management hatte für das Gesamtjahr 2021 eine Erntemenge von 66.000 Tonnen auf den Färöern und 40.000 Tonnen in Schottland in Aussicht gestellt, musste diese Erwartung aber aufgrund der ausserge­wöhnlich hohen Sterblichkeit in Schottland anpassen. Für Schottland rechnet das Management für 2021 nun mit 30.000 Tonnen (insgesamt 96.000 Tonnen). Für 2022 werden 68.000 Tonnen auf den Färöern und 35.000 Tonnen in Schottland (Total 103.000 Tonnen) erwartet.

Die zweite Jahreshälfte, im Speziellen das dritte Quartal, stellen den schwierigsten Zeitraum für die Schottische Lachszucht dar, da biologi­sche Probleme bei wärmeren Wassertemperaturen öfter vorkommen. Dieses Muster schwieriger dritter Quartale ist zwar auch für die nächsten Jahre zu erwarten, allerdings mit allmählich abnehmender Schwere, da die Strategie der grossen Junglachse (Smolts) in der schottischen Zucht zunehmend umgesetzt wird und Bakkafrost ihre «Best-Practice»-Prozesse (inkl. der besseren Futterrezeptur) implementiert. Sobald sie vollständig eingeführt ist, wird die Strategie für grosse Jungtiere den Zuchtbetrieb grundlegend verändern: Durch die kürzere Aufzuchtzeit auf See muss der Lachs nicht mehr zwei Sommer lang im Meerwasser verbringen, sondern nur noch einen, was das biologische Risiko deutlich senken wird.

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Endverarbeitung zu Premium-Produkten

Bakkafrost ist ein vertikal integrierter Lachszüchter: Von der Fischfutter­produktion über die Zucht der Lachse bis zur Endverarbeitung wird die gesamte Wertschöpfungskette kontrolliert. Dies ermöglicht Bakkafrost eine optimale Kontrolle über die Qualität des Lachses und die Produkti­onskosten. Damit erreicht das Unternehmen unter den Lachsproduzenten entsprechend eine klar überdurchschnittliche operative Marge.

Bei der Endverarbeitung werden Lachsteile ohne Haut und Knochen (Value Added Products, VAP) für den Endkonsumenten produziert. Der Hauptmarkt für die VAP-Produkte ist Europa, mit zunehmenden Verkäufen auf anderen Märkten. Die Produkte werden über langfristige Festpreisver­träge verkauft.

Quelle: Bakkafrost, Keynote Funds AG

Es wurden in den letzten Jahren umfangreiche Investitionen in den Aufbau einer hochflexiblen Wertschöpfungskette getätigt, zu der auch eine hochmoderne VAP-Fabrik mit hoher Kapazität gehört. Dies ermöglicht Bakkafrost, sich schnell an verändernde Marktsituation anzupassen. Für 2021 wurden Verträge unterzeichnet, die rund 34% der erwarteten Ernte­mengen auf den Färöern und in Schottland abdecken. Die langfristige Strategie von Bakkafrost besteht darin, rund 40% der geernteten Lachs­mengen als VAP-Produkte auf Vertragsbasis zu verkaufen. Die Verträge für 2022 werden im November und Dezember ausgehandelt, und bisher wurden 21% der Erntemenge 2022 unter Vertrag genommen. Die Verträge werden zu Festpreisen abgeschlossen, die auf den Lachs-Terminpreisen zum Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung und den erwarteten Lachs-Spotpreisen für den Vertragszeitraum basieren. Die Verträge haben eine Laufzeit von 6 bis 12 Monaten. Dies normalisiert allfällige Preis­schwan­kungen für Lachs an den entsprechenden Auktionen und erhöht damit die Planungssicherheit.

Über den Aufbau eigener Marken, welche die überdurchschnittliche Qualität des Lachses in den Vordergrund stellen, kann Bakkafrost eine weitere Preisprämie für den produzierten Lachs erreichen. Diese Strategie dürfte in Zukunft vermehrt Früchte tragen. Dabei sind die Marken aus Schottland («Native Hebridean», «Lochlander») und den Färöern («18 Islands», «Heim­land») unter der Angabe «by Bakkafrost» vornehmlich im Premium-Bereich angesiedelt.

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Hervorragendes Unternehmen zu attraktivem Preis

Die Wettbewerbs­vorteile (ideale Zucht­bedingungen, attraktives regulatorisches Umfeld) führen zu einem nachhaltig profitablen Unternehmens­profil, das einzigartig ist. Gepaart mit einem umsichtigen Management-Team, das kontinuierlich in das eigene Geschäft investiert, ergibt sich ein hohes Potenzial für profitables organisches Wachstum weit in die Zukunft hinaus.

Eine hohe Profitabilität führt zu mehr Kapital, das in das Geschäft zu hohen Kapitalrenditen reinvestiert werden kann. Das Unter­nehmen hat über die letzte Dekade eine Reinvestitionsrate von über 100% - bei einer durch­schnittlichen Kapitalrendite von 20% (Basis Return on Invested Capital, ROIC). Damit steht Bakkafrost allein auf weiter Flur: Die Konkurrenz erreichte über denselben Zeitraum einen ROIC von gut 10%.

Die Qualität des Geschäftsmodells von Bakkafrost widerspiegelt sich in den Kennzahlen der folgenden Tabelle:

Quelle: Bloomberg, Unternehmensangaben, Keynote Funds AG

Angesichts der Schwierigkeiten in Schottland haben die Investoren mit übertriebener Enttäuschung reagiert und der Aktienkurs von Bakkafrost ist deutlich zurückgekommen (in der Spitze-32%). Bakkafrost wird viel inves­tieren müssen, um die schottischen Aktivitäten auf ein ähnliches Niveau wie die färöischen Lachsfarmen zu bringen. Die Investitionen werden sich aber ausbezahlen und das Wachstum unterstützen.

Quelle: Bloomberg, Keynote Funds AG

Die Kurskorrektur eröffnet für langfristig orientierte Investoren eine attrak­tive Einstiegs­möglichkeit. Unser umgekehrtes Discounted Cash Flow-Modell (reverse DCF) zeigt an, dass im aktuellen Kurs von Bakkafrost ein Wachstum des Free Cash Flows (FCF) von gerade einmal 1.36% über die nächsten zehn Jahre eskomptiert wird.

Das «Reverse DCF-Modell»

Die Discounted Cash Flow-Methode ist die umfassendste und anerkannteste Methode zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Dabei werden die zukünftigen freien Cash Flows (entspricht dem Geldfluss, der nach sämtlichen Ausgaben und Einnahmen für die Aktionäre und die Fremdkapitalgeber übrig bleibt) geschätzt und mit dem Kapitalisie­rungssatz (Kapitalkosten des Unternehmens) abdiskontiert. Obwohl in der Theorie un­bestritten, weist dieses Modell eine grosse Schwäche auf: Die Prognoseunsicherheit! Da beim traditionellen DCF-Modell Schätzungen bis weit in die Zukunft gemacht werden (oft werden bis zu 30 Jahre geschätzt), fällt die Prognose­unsicherheit hoch aus.

Das «umgekehrte» DCF-Modell dreht die Fragestellung um und vermeidet damit die detaillierte Schätzung von freien Cash Flows weit in die Zukunft. Es geht vom aktuellen Aktienkurs aus und errechnet, welches Wachstum des freien Cash Flows angenommen werden müsste, um diesen aktuellen Kurs zu rechtfertigen. Dieses implizierte Wachs­tum kann vom Investoren dann mit den Aussichten des Unternehmens und der histori­schen Entwicklung verglichen werden. Daraus ergibt sich zwar kein genaues Kursziel, sondern eher eine Indikation: Falls das implizierte Wachstum ambitiös erscheint, ist die Aktie eher hoch bewertet; fällt es deutlich zu tief aus, zeigt das Modell eine Unterbewertung an.

Trotz hoher Reinvestitionen konnte Bakkafrost seit 2009 den normalisier­ten freien Cash Flow um 9.5% steigern (zyklisch adjustierter freie Cash Flow über 10 Jahre). Selbst wenn dieses Wachstum in der nächsten Dekade deutlich tiefer ausfallen sollte, so scheint das vom reverse DCF-Modell implizierte Wachstum von 1.36% doch deutlich zu tief auszufallen.

Quelle: Keynote Funds AG, basierend auf Bloomberg-Daten

Im dargestellten reverse DCF-Modell werden für die ersten drei Jahre Konsensus-Zahlen verwendet, um so der Tatsache Rechnung zu tragen, dass Bakkafrost angesichts der aktuellen Investitionsphase in den nächs­ten zwei Jahren wohl nur geringe FCFs erwirtschaften wird, sich die Inves­titionen dann aber reduzieren und die FCFs danach entsprechend wieder steigen werden. Als Abzinsungsfaktor wurde im Modell die Verzinsung von dreissigjährigen US-Unternehmensanleihen (Rating: BBB) verwendet.

Wüsste man heute schon mit Sicherheit, dass Bakkafrost über die nächs­te Dekade erneut ein FCF-Wachstum von 9.5% p.a. erreichen könnte, dann müsste der Aktienkurs aktuell bei rund NOK 1.660 liegen, was einer Verdrei­fachung vom momentanen Niveau bedeuten würde.

Auch die Betrachtung anhand der «Total Return Decomposition» (TRD) zeigt, dass Bakkafrost eine attraktive Rendite für die nächsten Jahre ver­spricht. In dieser Analyse wird die erwartete Rendite aufgebrochen in die Bestandteile Bewertungsexpansion, Margensteigerung, Umsatzwachstum und Dividendenrendite. Dabei müssen diese Kategorien separat betrach­tet und die Annahmen hinterfragt werden, was der Beurteilung der Aktie ebenfalls zuträglich ist. Die TRD über drei Jahre für Bakkafrost sieht wie folgt aus:

Quelle: Keynote Funds AG, basierend auf Bloomberg-Daten

1. Bewertungsexpansion: Angesichts der unüblich tiefen Gewinne (Probleme in Schottland) und der notwendigen Investitionen sind die aktuellen Gewinne bei Bakkafrost gedrückt, was das KGV op­tisch hoch erscheinen lässt (18.4x). Unter der Annahme, dass Bakkafrost zur historischen Fünf-Jahresprämie gegenüber den Haupt­konkurrenten in Norwegen zurückkehrt (19.9x), wird daher der Ren­ditebeitrag aus der Bewertungsexpansion eher gering ausfallen.
2. Gewinnmarge: Die aktuell gedrückten Gewinne werden sich ange­sichts des Einschreitens in Schottland und der Investitionen in den Ausbau der Kapazität wieder erholen. In dieser Betrachtung gehen wir davon aus, dass sich die Gewinnmarge auf das durchschnittli­che Niveau der letzten Dekade erholt.
3. Umsatzwachstum: Das Management von Bakkafrost ist sehr transparent und liefert realistische Prognosen für das Produktions­wachstum. Die Lachspreise spielen natürlich für das erwartete Um­satzwachstum eine zentrale Rolle. Obwohl durchaus ein Umsatz­wachstum von 15% bis 20% erreichbar erscheint, bleiben wir kon­servativ und nehmen ein Umsatzwachstum für die nächsten drei Jahre von durchschnittlich 13% an.
4. Dividendenrendite / Aktienrückkäufe: Das Management bezahlt jeweils 30% bis 50% des Jahresgewinns als Dividende aus. Bakkafrost hat im Durchschnitt der letzten Dekade eine Dividenden­rendite von rund 3% erreicht – in den letzten Jahren waren es eher 1.5%. Entsprechend gehen wir davon aus, dass der Grossteil des Gewinns weiter reinvestiert wird und sich die Dividendenrendite über die nächsten drei Jahre bei 1.5% bewegen wird.

Die TRD-Analyse bestätigt, dass die Bakkafrost-Aktie Potenzial besitzt (Gesamtrendite von über 40% p.a. für die nächsten drei Jahre). Sie ver­deutlicht auch, dass der Grossteil der erwarteten Rendite aus der Steige­rung der Profitabilität vom aktuell tiefen Niveau und dem Umsatzwachs­tum kommen wird. Entsprechend wird es wichtig sein, in Zukunft die Fort­schritte des Unternehmens auf diesen Fronten genau im Auge zu behalten.

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Fazit:

Bakkafrost weist viele Züge auf, die wir bei einem Unternehmen für die Keynote-Portfolios suchen:

Erstklassiges Unternehmen:

• Attraktiver Markt (Lachszucht) mit nachhaltigen Wachstumstreibern
• Hohe Eintrittsbarrieren, welche zu hohen Kapitalrenditen führen
• Organische Wachstumsmöglichkeiten

Gutes Management:

• Familiengeführtes Unternehmen mit langfristigem Zeithorizont und der Bereitschaft, in das eigene Geschäft zu reinvestieren
• Die Familie gehört zu den grössten Aktionären = keine Interessens­konflikte
• Angemessene Vergütungspolitik

Attraktiver Preis:

• Kurskorrektur führt zu attraktivem Einstiegsniveau
• Reverse DCF-Modell und Total Return Decomposition signalisieren attraktive Bewertung

Geringe Reputationsrisiken:

• Sämtliche Stakeholder werden berücksichtigt (siehe Exkurs ESG)
• Gesündere Lachse durch Verzicht von Antibiotika und Ethoxyquin sowie gesündere Futtermittel
• Geringe Reputationsrisiken gemäss RepRisk

Bakkafrost ist Bestandsteil der Keynote-Portfolios.

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Exkurs ESG (Environmental, Social and Corporate Governance)

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Bakkafrost: Führend auch in Sachen Nachhaltigkeit

ESG-Faktoren stellen einen weiteren Vorteil von Bakkafrost dar. Dabei verdienen fol-gende Punkte besondere Beachtung:

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Produkt

• Mit einer Futterverwertung von nahezu 1:1 ist Zuchtlachs ein Teil der Lösung, um mehr Nahrungsmittel zu produzieren und gleichzeitig die Ressourcen der Erde zu schonen.
• Die Lachszucht weist den höchsten essbaren Ertrag (68% vs. 52% beim Schwein oder 46% beim Huhn) auf und Lachs beinhaltet den zweithöchsten Proteingeh-alt (nach Hühnerfleisch).
• Hoher Fischanteil im verabreichten Futter führt zu höherem Omega-3-Gehalt und gesünderem Lachs.
• Seit 2004 (Färöer) respektive 2010 (Schottland) wird bei Bakkafrost bei der Pro-duktion gänzlich auf Antibiotika verzichtet.
• Das Rohmaterial für Fischmehl und Fisch stammt aus der Fischerei im Nordat-lantik, vor allem aus den färöischen Gewässern und ist 100% MSC-zertifiziert.
• Das gesamte im Futter verwendete Fischmehl und Fischöl ist frei von Ethoxyquin, welches durch natürliche Antioxidantien ersetzt wurde.
• Beim pflanzlichen Anteil des Futters werden keine genmanipulierten Produkte eingesetzt und der verwendete Soja-Anteil ist Pro-Terra zertifiziert.

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Umwelt

• Bei der Lachszucht fallen im Vergleich zur Produktion anderer Fleischarten der geringste CO2-Ausstoss an. Zudem wird bei der Zucht deutlich weniger Frisch-wasser verbraucht oder Landmasse benötigt.
• Bakkafrost peilt eine 50% Reduktion der verursachten CO2-Emissionen auf den Färöern bis 2030 an. Bis 2050 hat sich das Unternehmen zu «Net Zero» ver-pflichtet.
• Im Jahr 2020 unterzeichnete Bakkafrost die UN Sustainable Ocean Principles - ein Versprechen zum Schutz der Gesundheit der Ozeane.
• Das Unternehmen erreicht in seinen Brutanlagen eine Wasserumwälzungsrate von 95 %. Angestrebt werden 97%. Die neuen Brutanlagen in Schottland werden den Frischwasserverbrauch bei SSC deutlich reduzieren.
• Die neue Biogas-Anlage verarbeitet Abfälle zu Elekrizität, Wärme und Dünger und produziert rund 2% des Stroms auf den Färöern.
• Die meisten Bakkafrost-Futterkähne auf den Färöern Inseln werden über elekt-rische Seekabel von Land aus betrieben.
• Verwendung eigener Flugzeuge beim Transport, um eine bessere Auslastung und weniger CO2-Ausstoss zu erreichen.

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Soziales

• Bakkafrost ist ein wichtiger Arbeitgeber auf den Färöer Inseln und in Schottland finden vorwiegend Personen aus ländlichen Gebieten Anstellung.
• 100% der Produktionsstätten haben die ASC-Zertifizierung erreicht. Der ASC-Standard stellt hohe Anforderungen an die soziale Verantwortung, darunter Gesundheit und Sicherheit der Mitarbeiter.
• Die Förderung der Diversität in der Belegschaft und die Weiterentwicklung der Mitarbeiter sind als Ziele definiert und werden mittels gezielter Programme si-chergestellt.
• Insgesamt machten Frauen 2020 rund 30% der Belegschaft aus (auf Manage-ment-Stufe waren es 16%).
• Im Jahr 2020 gab es auf den Färöern keine tödlichen Unfälle und die Zahl der Ar-beitsunfälle mit Ausfalltagen konnte um 6 % gesenkt werden. Das Unternehmen ist bestrebt, die Gesundheit und die Sicherheit der Mitarbeiter weiter zu ver-bessern.
• Bakkafrost verfügt über ein Beschwerdeverfahren und ein für alle Mitarbeiter zugängliches Whistleblower-Programm. Die Diskriminierungspolitik des Unter-nehmens steht im Einklang mit den ILO-Konventionen.

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Reputationsrisiken

Wir analysieren und überwachen die Portfoliounternehmen nach Reputationsrisiken auf der RepRisk Plattform in den Bereichen Umwelt, Soziales und Governance (gemäss UN Global Compact Prinzipien). Beim RepRisk Index (RRI) handelt es sich um einen Algo-rithmus, welcher die Exposition von Unternehmen gegenüber ESG-Risiken quantifiziert. Die RRI Punktzahl kann zwischen 0 (niedrigstes Niveau) und 100 (höchstes Niveau) vari-ieren. Werte über 50 signalisieren eine hohe, Werte über 60 eine sehr hohe Risikoex-position. Der Peak RRI ist der höchste gewichtete RRI Wert der letzten 2 Jahre. Das Re-prisk Rating (RRR) kombiniert das RRI mit Ratings der Branche und den Ländern in de-nen das jeweilige Unternehmen tätig ist. Die Skala reicht von AAA (bestes Rating) bis DDD (schlechtestes Rating).

Die Analyse von Bakkafrost ergibt dabei folgende Werte (Stand Dezember 2021):

RepRisk-Index (RRI): 4 (von maximal 100)

• Umwelt: 4
• Soziales: 0
• Governance: 0

Peak RRI: 26 (von maximal 100), September 2020

RepRisk Rating (RRR): AA (von DDD bis AAA)

UN Global Compact Violator Flags: Keine