Januar 2022

Mit einer zunehmend restriktiveren Haltung in Bezug auf Inflation und Zinspolitik scheinen die Notenbanken den Anlegern zunehmend die Stimmung zu verderben. Der Übergang zur post-pandemischen Realität, strukturell höhere Inflationsraten und eine drohende Energiekrise sind 2022 die grössten Gefahren für die Finanzmärkte (siehe Webinar Ausblick 2022: Goldlöckchen und die drei Bären). Die Tabelle unten vergleicht den aktuellen geldpolitischen Zyklus mit früheren Zyklen. Dabei wird klar, warum der Vergleich nicht sehr sinnvoll ist. Dieser Zyklus beginnt von einem ganz anderen Punkt als üblich. Wie zu erkennen ist, liegen die Leitzinsen in den USA (Fed Funds) bei nur 0.25% und die zehnjähren Realzinsen bei -0.6%, während die Daten zum Wachstum, zur Beschäftigung, Inflation sowie zur Verschuldung höher ausfallen als in den früheren Zyklen. Deshalb fürchten die Marktteilnehmer, dass das Fed, aber auch andere Notenbanken, «hinter der Kurve liegen» und sich schnell bewegen werden. Im letzten Zyklus lag in den USA zwischen den Quantitativen Lockerungsprogrammen (QE) und der Quantitativen Drosselung (QT) ein Abstand von sechs Jahren. Diesmal werden es vermutlich nur wenige Monate sein.

Quelle: Spectra Markets

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Aktuelle Konjunkturanalysen = Fake News?

Die derzeitigen Prognosen der Ökonomen und Strategen reichen von einem sehr optimistischen Goldlöckchen-Makrobild bis zum bärischen Rezessions-Szenario. Doch in Wirklichkeit hat wohl niemand eine Ahnung, was vor sich geht und Versuche, die klassische Konjunkturanalyse auf den aktuellen Zyklus anzuwenden, dürften ins Leere laufen. Wir befinden uns nicht in einem «normalen» Konjunkturzyklus. Im Gegensatz zu den meisten Rezessionen schrumpfte die Wirtschaft im Jahr 2020 nicht aufgrund zugrunde liegender makroökonomischer Ungleichgewichte oder dem Platzen von spekulativen Blasen (wie 2000 oder 2007).

Vielmehr haben die politischen Entscheidungsträger die Welt abgeschottet, um die Ausbreitung einer tödlichen Pandemie zu begrenzen. Dabei wurden massive Konjunkturstimuluspakete verwendet, um zu verhindern, dass der normale Konjunkturzyklus einsetzt: Die Volkswirtschaften wurden in eine Art Winterschlaf versetzt. Seither sind die sich abzeichnenden Trends weniger auf den klassischen Konjunkturzyklus zurückzuführen, sondern vielmehr auf den Verlauf des COVID-19-Virus. Es ist daher wenig sinnvoll zu spekulieren, ob wir uns am Anfang oder am Ende des Konjunkturzyklus befinden oder gar mittendrin. Denn es ist nicht einmal klar, ob es sich wirklich um einen «neuen Zyklus» handelt oder um eine Fortsetzung des alten.

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Value oder Growth?

Der starke Zinsanstieg hinterlässt nicht nur an den Anleihemärkten deutliche Spuren, sondern setzt vor allem Wachstumsaktien zu, zu denen viele aus der Technologiebranche zählen. Langlaufende Anleihen sind aufgrund ihrer stärkeren Duration bei steigenden Zinsen höheren Korrekturen ausgesetzt, als kurzlaufende und ähnlich verhält es sich auch bei Aktien: Hochbewertete Wachstumsaktien sind stärker kursgefährdet als günstige Value-Titel. Da der Gewinn dieser Unternehmen in ferner Zukunft liegt, reagieren die Bewertungen empfindlicher auf höhere Zinsen. Wachstumstitel hatten in den letzten zwei Jahrzehnten die Oberhand, da Wachstum ansonsten schwer zu finden war.

Die Umschichtung von teuren Wachstumstiteln in günstig bewertete Substanzaktien kam v.a. typischen Value-Sektoren wie Finanz und Energie zugute, die aufgrund ihrer Zyklizität von einer Konjunkturerholung überdurchschnittlich profitieren und damit in naher Zukunft überdurchschnittliche Gewinnsteigerungen erfahren. Aber Banken sind primär ein «Play» auf eine steigende Zinskurve, zyklische Aktien sind von einer Konjunkturerholung abhängig und Ölaktien von einem hohen Ölpreis. Steigende Öl- und Rohstoffpreise und Hypothekenzinsen schmälern hingegen die Einkommen von Verbrauchern und Unternehmen und können daher mit einer Art «Steuer» auf das Wirtschaftswachstum verglichen werden. Wenn also die Pessimisten recht behalten und wir vor einem Abschwung stehen? Sind dann doch wieder Wachstumsaktien gefragt?

Ein Schubladendenken nach «Value» oder «Growth» ist in unseren Augen wenig zielführend. Vermeintlich niedrig bewertete «Value Aktien» sind meistens aus einem Grund tief bewertet, da sie oft hauchdünne Margen erzielen, eine hohe Zyklizität aufweisen und nur niedrige Kapitalrenditen erwirtschaften. Vermeintlich hoch bewertete Wachstumstitel können hingegen preiswert sein, weil sie oft über strukturelles Wachstum verfügen und Eintrittsbarrieren aufweisen, die ihre hohen Margen und Kapitalrenditen schützen. «Value» und «Growth» sind eigentlich zwei Komponenten derselben Gleichung.

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Fakten, Fakten, Fakten und an Qualitätsfirmen abseits des Mainstreams denken!

Der primäre Fokus von Keynote liegt auf der Qualität des Geschäftsmodells (hohe Kapitalrenditen, attraktive Reinvestitionsmöglichkeiten und Preissetzungsmacht) und damit dem intrinsischen Wert einer Aktie. Auch einige unserer Portfolio-Holdings werden dem Technologiesegment zugeordnet. Allerdings entsprechen deren Geschäftsmodelle nicht jenem eines «traditionellen» Unternehmens aus diesem Sektor und sie werden auch nicht von einem einzigen Faktor, der Technologie, bestimmt. Wir besitzen hochprofitable Firmen, die über nachhaltige Eintrittsbarrieren verfügen, sei es durch eine hohe installierte Basis oder durch die Netzwerkeffekte ihrer Dienstleistung.

Wir investieren in wachstumsstarke und qualitativ hochwertige Unternehmen:

• Wir interessieren uns für Unternehmen, die ihre Preissetzungsmacht vor der Pandemie unter Beweis gestellt haben, nicht wegen der Pandemie.
• Wir interessieren uns für Aktien, die durch die Abschottungen unter Druck gekommen sind und nicht weil es sich um schlechte Geschäftsmodelle handelt.
• Wir interessieren uns für Firmen, die in einem Marktumfeld der allgemeinen Überbewertung attraktiv bewertet sind.
• Wir interessieren uns für Firmen, die wegen strukturellem Wachstum und einer hohen aufgestauten Nachfrage eine Sonderkonjunktur erleben
• Wir interessieren uns für Firmen, die nicht mit dem Anleihemarkt korreliert sind, da ihr Wachstumspfad auf das Hier und Jetzt ausgerichtet ist.

Quelle: Bureau of Economic Analysis, Empirical Research Partners

Diese Perlen gibt es abseits des Mainstreams in den Kategorien Spin-Offs, Plattformen und Transformationen. Wir betrachten sie als Wachstumswerte mit «geringer Duration». Gegenwärtig werden wir v.a. bei «Experiences», also in den von Anlegern gemiedenen Bereichen Freizeit, Reisen & Unterhaltung fündig.